绿城服务S1：高端物业服务商迎来短期收获季节|港股|绿城中国_新浪财经

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　　文/聚桐分析 Rufus、堃

　　导读：绿城服务作为中国领先的高端物业服务提供商，港股上市后受到投资者的高度关注。由于物业管理行业目前处于移动互联网带来的变革期，涌现出不少新的商业模式，可能对物业管理行业带来冲击。绿城服务作为目前运营最为成功的物管龙头之一，未来的商业模式和发展战略也面临调整。本文主要围绕业务发展方面对绿城服务的商业模式、未来发展战略及难点，以及潜在的风险进行简要分析，很多问题目前还没有答案，需要跟踪观察，文中观点仅供投资者参考。

　　核心摘要：

　　1、绿城服务商业模式介绍

　　2、绿城服务的盈利是否虚高？

　　3、公司未来发展战略及潜在难点分析

　　4、绿城中国股权变动对绿城服务影响及潜在关联交易

　　5、投资结论：绿城服务短期中高速增长能持续，长期增长存在不确定性

　　1 绿城服务商业模式介绍

　　绿城服务是中国领先的高端住宅物业管理服务供应商，提供三种服务：物业管理服务、顾问咨询服务和园区增值服务。

　　物业管理服务提供基础的保安、保洁、维修保养服务，主要定位于品牌建立、维护和提高业主粘性，是公司现金流业务。基础服务是前期顾问咨询的“营销中心”，也为园区增值服务提供客户基础。由于绿城服务高品质要求，基础物业投入大量的人力成本，基础物业服务还提供顾问咨询的专家团队和部分园区服务实施人员，可以说是公司的“人力成本中心”。

　　顾问咨询服务主要为开发商和物管公司提供咨询服务，通过发挥绿城服务的品牌价值赢得高利润咨询业务，是公司利润的主要贡献点；同时，通过更早介入开发咨询更易获取前期物业合同，为物业管理服务提供大量的储备合同。

　　绿城的园区增值服务收入包括了除基础物业服务收入（物业费收入）外所有的对业主提供服务的收入。园区增值服务提高了业主对高物业费的接受程度，有利于物业费涨价转化人工成本上升压力，更重要的是提供了公司创收来源，由于公司提供的增值服务主要由基础物业服务人员提供，增值服务的利润率也很高，成为公司利润的另一个贡献点。

　　图1、绿城服务三大业务模式

　　资料来源：公司资料

　　总之，绿城服务商业模式是通过提供较高品质低毛利率的基础物业服务，获得良好品牌知名度和客户满意度后，再通过高利润的园区增值服务和顾问咨询服务来实现盈利。

　　2 关于绿城服务市场关心的几个问题

　　2.1 前期顾问咨询业务毛利率很高，是否合理？

　　绿城服务顾问咨询服务收入占比20%左右，毛利占比近40%，毛利率超过35%，公司对这块业务的披露也比较模糊，市场对公司如此高毛利率的利润存在疑问，我们对此找一些物业专家进行交流。

　　从专家交流结果来看，在建物业服务（主要是示范单位管理服务）市场化的毛利率30%左右，跟绿城服务的毛利率相当；管理咨询服务的对象一般是中小开发商，公司议价能力强，而且直接人工成本较少（主要是咨询公司的前期推广人员，设备、弱电强电等专家由物业管理的内部提供），这部分的盈利能力确实比较高，绿城服务此块业务毛利率60%+也不离谱。

　　从行业对比来看，中海物业通过业务拆分重构后跟绿城服务顾问咨询服务相对应业务的毛利率为28.5%和28.2%，比绿城低6个百分点，中海物业这块业务主要给母公司中海外提供，而绿城主要客户为中小开发商，相对来说有更高议价能力。另一方面，中奥到家协销业务毛利率达到45%，与此业务对应的绿城在建物业服务毛利率30%，也侧面说明绿城服务的业务毛利率没有显著高于同行。

　　表1、绿城、中海、中奥顾问咨询服务毛利率对比

　　资料来源：公司资料，聚桐分析整理

　　我们认为公司顾问咨询服务毛利率高是合理的，市场不必担心公司作假或调账行为。

　　2.2 绿城服务园区增值服务跟社区O2O有何区别？为什么毛利率这么高？

　　绿城服务园区增值服务跟O2O的区别在于：绿城服务增值服务不仅仅是O2O业务，公司除了物业费收入外把从业主收取的其它收入全归类至园区增值服务。在2014年移动互联网出现前园区增值服务一直都是以线下交易提供服务，目前除园区产品及服务业务中购物协助的“绿城精选”、“免税商店”和“园区超市”是线上交易外，其它都是线下交易。2015年线上交易仅占8.5%，16年上半年所有品质生活产品和服务的收入占比也只有24.4%，O2O业务占园区增值服务收入占比不高。

　　园区增值服务毛利率高的原因在于：首先，公司目前的园区增值服务采用以平台为主自营为辅的经营策略，除部分高利润业务还是自营外（如饮用纯净水、部分化妆品等），其它都由第三方提供，公司收取佣金或场地租金，毛利率较高；其次，绿城服务提供的园区增值服务业务大部分是由提供基础物业服务的人员来实施（如桶装水，快递接收等由小区保安来实施），相当于公司利用了物管人员来增加收入，而不用额外人工成本，毛利率相对高。

　　表2、绿城服务三大业务收入占比及毛利率

　　资料来源：公司资料，聚桐分析整理

　　2.3 绿城服务的盈利能力有多高？是否高的离谱？

　　由于物业管理运营模式有包干制和酬薪制两种方式，两种模式有不同的记账方法，不同公司的收入规模、毛利率和净利润率不具有可比性，我们采用单位在管面积营业利润和净利润的方式对不同物业公司进行横向对比。同时，新建物业大多在第四季度交付，年末在管面积计算单位管理面积盈利能力跟实际情况有较大出入，用上半年的经营业绩做对比更为准确。

　　表3、绿城、中海、万科、物业10强单位物管面积盈利能力对比

　　资料来源：公司公开资料、中国指数研究院，聚桐分析整理

　　2016年上半年，绿城服务在管面积9140万平米，相比15年末净增加860万平米，年化单位在管面积营业利润4.02元，年化单位在管面积净利润2.74元；中海物业在管面积8600万平米，净增加340万平米，年化单位在管营业利润3.85元，年化单位在管净利润2.65元。两者对比可以看出，绿城服务和中海物业单位面积盈利能力相差无几，绿城服务由于顾问咨询和增值服务的收入较大，盈利能力相对更优，绿城服务较高的盈利能力属于合理范围。

　　以2015年单位在管面积营业利润来看，绿城服务为3.43元，而万科物业为2.40元，绿城服务比万科高40%；从单位在管面积净利润来看，绿城服务为2.45元，物业十强为1.9元，也高28%。考虑到绿城服务前期顾问服务的毛利占比超过35%，毛利率超过35%，相对万科和物业10强有较高的单位管理面积营业利润属于合理范围。

　　由于一直以来绿城服务对基础物业质量高品质要求，市场化经营早（03年开始提供顾问咨询服务），以及有早期提供园区增值服务的经验，公司近年来发展进入收入利润高增长的收获期。

　　表4、公司业务收入及净利润增长率

　　资料来源：公司资料，聚桐分析整理

　　随着房地产进入白银时代，优质物业公司开始市场化独立运作，物业管理服务业竞争加剧，绿城服务的商业模式能否继续顺利运转，收入、盈利高增长能否延续？本文对此进行简要分析，有些问题还未能解答，有待后续跟踪验证。

　　3 公司未来发展战略及潜在难点分析

　　决定物业公司发展成功的关键因素主要有两点：低成本扩张能力和盈利能力，绿城服务的发展战略也是围绕着这两方面进行。由于市场化早，竞争不剧烈，绿城服务之前在这两方面做的比较成功；随着物管公司市场化加快，竞争加剧，绿城服务在这两方面的能力面临不少挑战。

　　3.1 低成本扩张能力

　　绿城服务历史上主要通过承接新楼盘的全委合同进行扩张，这种扩张方式成本很低。由于市场化早，通过前期介入顾问咨询服务（顾问咨询项目有50-60%会转化为储备面积）和新房销售前跟开发商签全委合同方式（两种方式各占50%左右）积累了大量未交付前期物业合同，2016年上半年在管面积9140万平米，储备面积9900万平米。

　　表5、2013-2016上半年公司储备面积及在管面积变化

　　资料来源：公司资料，聚桐分析整理

　　绿城服务目前在扩张战略上仍专注于扩展高端住宅物业服务，采用全委方式为主，战略性收购为辅的方式来提高现有市场占有率并开拓珠三角一、二线新城市，以扩大经营规模和增加收入。

　　全委方式公司通过独立接盘或与新市场区域房产开发商合作组成项目公司等模式对外承接全委合同。收购方式主要通过选择性收购地区物业服务公司或成立附属公司拓展合约物业组合。

　　公司收购方式有别于其它物管公司，其目标是国有企业下属的物业公司或者是品牌房产公司下属的物业公司?主要考虑四个指标：1、被收购公司有没有后续的交付项目，首选母公司持续的提供物业管理服务项目的公司，2、被收购公司有没有在绿城服务发展的地域范围之内，优先考虑跟绿城服务有区域协同的物管公司；3、被收购标的管理物业的类型和物业服务费水平，公司来决定是控股还是参股，类型和服务费水平差不多，公司会考虑控股，相差很大公司只会参股；4、被收购标的收购价，公司以净资产或略有溢价的收购，?

　　绿城服务通过向并购公司或合作方输出“慧服务”（“慧服务”是绿城服务在丰富的物业服务经验的基础上开发的物业管理服务综合解决方案--通过大数据平台的建立、智能设施设备的引入、物联网架构的形成，移动互联网及APP应用软件的推行，让业主方便地获取安全健康、文化教育、居家生活等各项服务），为合作方提升技术升级和专业服务，提升物业服务品质及工作效率。并在“慧服务”的基础上建立“绿联盟”，全面输出绿城服务的管理模式和管理经验，并派驻主要管理人员驻场，负责委托公司/项目的日常管理及运作，完全纳入绿城管理体系，向存量市场进行扩张。

　　短期来看，公司手握9900万平米的储备面积，3-4年左右时间会逐渐交付为在管面积，公司在管面积仍能保持较快增长；但从更长时间来看，随着优质物业公司独立经营、市场化运作，物管行业竞争趋于剧烈，公司在这两种扩张方式上都面临挑战。首先，原来市场化对外接盘的优质物管公司不多，绿城服务相对有品牌优势和议价能力，容易获得全委合同。现在优质物管公司（如龙湖、长城、万科等）都开始市场化运作，竞争加剧，公司在获取新楼盘的前期物业合同上开始面临挑战。其次，在存量市场并购上，越来越多物业公司通过收购方式进行跑马圈地（如彩生活），物管公司的收购成本越来越高（中奥到家最近以总价3亿元收购在管面积2000万平米物管公司，收购价15元/平米），绿城低成本收购方式很难获得优质物业项目。

　　另外，通过并购或参股输出管理获得的项目未必能带来盈利，比如新湖绿城，公司参股40%，在管面积670万平米，但15年的应占联营收益178万，单位在管面积利润仅0.5元/平米/年，远低于绿城服务本部的盈利能力，公司近期以净资产价格收购浙江浙元40%股权，未来的盈利能力也有待考察。下半年将开始推出的“慧服务”和“绿联盟”效果也有待观察。

　　3.2 面积扩张≠盈利增长，长期盈利增长存不确定性

　　绿城服务的商业模式决定了在管面积的增长未必能带来盈利增长，从面积扩张到盈利增长之间还存在诸多环节，存在较大不确定性。

　　对于绿城来说，盈利增长主要靠开源（提高主要盈利业务--顾问咨询和园区增值服务业务规模），或者节流（靠信息化、智能化降低人员成本，或者提高物业费转移人员成本）的方式来实现。不过在维护高品质物业服务质量和提高增值服务盈利能力之间存在很多冲突，能否解决这个问题决定公司未来盈利水平。

　　①顾问咨询服务-收入增速和毛利率很可能面临较大挑战

　　公司顾问咨询业务一直是最重要盈利点，虽然近年增速放缓，但毛利占比仍有近40%，毛利率超过35%，考虑到此业务三费低，净利润占比可能超过50%，对公司整体盈利影响较大。这块业务未来存很大不确定性：一方面，这块业务受房地产投资影响大，随着未来新房投资下滑，收入规模很可能较大幅度下滑；另一方面，现在优质物管企业（比如龙湖物业、长城物业）也开始市场化提供咨询服务，这块业务未来竞争会加剧，未来收入和利润率也可能下降。公司净利润对顾问咨询业务的依赖虽然在逐年下降，2016上半年利润弹性仍有2.5倍，盈利影响较大。

　　表6、顾问咨询业务收入对净利润影响的敏感性分析

　　资料来源：公司招股说明书，聚桐分析整理

　　目前这项业务仍处于增长阶段，但增速已经放缓。公司上半年也开始调整策略应对这项业务增速下滑带来的影响，减少承接毛利率较低的在建工地的保安服务，开始把物业管理的顾问咨询升级为绿联盟服务，并把案场业务拓展到4S店，及其他非房产领域。上半年公司议价能力和客单价还有所提升，“慧服务“和“绿联盟”业务模式是公司新策略，能否提高效率获取管理收入还需要跟踪观察。

　　②园区增值服务—公司未来盈利的主要增长点，但也存在不少困难

　　园区增值服务的收入主要驱动因素有：1、能创造园区增值服务收入的小区数量，2、园区增值服务能提供的服务种类。小区能否获得园区增值服务收入主要依赖于开发商建设时的规划设计、周边配套措施、小区入住率以及住户的收入水平等；物业定位高端，业主收入高，小区成熟则增值服务能创造较大收入，否则较难有增值收入（目前绿城服务在杭州地区和长三角部分楼盘的园区增值服务做的不错，其它地区和低端楼盘不甚理想）。第一个驱动因素硬件制约较多，公司能改变的不多，公司主要通过在成熟小区提供更多种类增值服务--纵向扩张的策略来提高收入。

　　绿城服务的园区增值服务大部分由他们基础物业服务人员来实施，由于不需要提供额外的人工，园区增值服务的毛利率较高，毛利几乎全是净利润，盈利水平很高。事实也是如此，绿城服务内部对园区增值服务没有盈利KPI考核，考核的主要是收入规模（比如，每年收入需要达到物业收入的10%）。

　　目前，公司重点发展创新型业务-园区服务和产品平台提供商品外，还重点规划四大板块：1、资产管理业务板块，包括房屋置换、房屋返租和闲置资产管理；2、拎包入住服务，跟红星美凯龙合作提供软装硬装产品，目前处于高增长阶段；3、文化教育服务，上半年成立合资公司提供早教和专业培训服务；4、到家服务，比如，大理石保养，地板打蜡，空调清洗，洗衣机冰箱清洁?房屋地毯清洗，房的除螨等。

　　2016年上半年绿城服务在园区增值服务业务取得靓丽业绩：绿城幸福APP已经覆盖至600多个小区，O2O平台与去年年底相比，注册用户数增长了40%，公司的订单量增长了50%，园区产品及服务中绿城精选产品和拎包入住同比去年增长了1140%，而物业代理服务增长了65%；家居生活服务中家政服务在上半年增长了272%，对业主家装修服务同比增长了182%；园区空间服务中对场租费的收入比去年同期增长了165.5%，对广告的运营服务增长了355%；带动整体园区服务增长68.4%。

　　表7、绿城服务增值服务收入增长率及毛利率变化趋势

　　资料来源：公司招股说明书，聚桐分析整理

　　通过纵向扩张业务方式来提高园区增值服务也存在一些问题：首先，园区增值服务创收、基础物业服务质量以及成本控制难于兼顾，公司园区增值服务线下交易占比近90%，线下服务需要服务人员，若纵向扩张的业务需要由新招聘人员来实施，则毛利较低，可能增收不增利，若服务人员由物管人员兼任实施，虽毛利率较高（比如由保安提供纯净水、快递代收等），则可能会影响到基础物业服务质量；其次，过多提供园区产品和服务，难于控制产品和服务质量，也会影响到住户满意度，对续签物业合同带来负面影响；最后，园区增值服务高增长部分业务（如房屋置换、拎包入住等）跟房地产市场景气度高度相关，房地产市场转冷会带来较大负面影响（2014年公司物业价值管理业务收入同比下滑）。

　　短期来看，公司成熟小区（特别是杭州总部）的园区增值服务经过多年培育在移动互联网的帮助下开始进入收获期，增长迅速，未来2-3年大概率还能高增长；从更长时间来看，园区增值服务在非杭州市场的接受度和非绿城中国开发楼盘增值服务推广情况仍待考察（新交付项目靠较高物业服务费前三年能盈利，但三年后仅靠物业费很难盈亏平衡，必须通过增值服务来赚钱），而增值服务收入和降低人工成本上存在矛盾，长期盈利高增长存在不确定性。

　　③提高物业服务费-只能起到减轻人力成本上涨压力作用

　　绿城服务管理的物业以高端为主，四星级以上小区占比56%，2015年平均住宅物业费比百强企业高30%。通过承接物业费较高的全委新合同，提高成立业委会的旧小区物业费的方式，过往三年平均物业费复合增值率8.2%，其中全委新合同贡献4.7%涨幅，旧小区提价贡献3.5%。

　　表8、绿城服务2013-2016年上半年平均物业费

　　资料来源：公司招股说明书、财报，聚桐分析整理

　　虽然公司物业费定价高，且每年都有小幅提升，但这是以公司提供高于标准的服务质量为前提，物业管理服务需要大量劳动力，公司为维持高于标准的物业服务品质也付出较大的人力成本。据了解，绿城服务不少小区的服务标准都超过合同规定的标准，很多项目换个小物管公司都可能赚钱，但由绿城来管是亏钱的。

　　由于近年通胀上升，劳工成本上升很快，北上广深2008-2014年最低工资复合增长率达到12.8%，远远超过公司物业服务费的涨幅（比如，2005年上海绿城物业费2.55元，2015年绿城在上海开发的楼盘花木兰庭物业费在4.5元，10年期间物业费上涨76%，复合增长率仅5.8%）。公司平均物业服务费上涨起到减轻人力成本压力的作用，难以成为盈利的主要驱动力。

　　图2、2008-2014年中国主要城市平均最低工资水平变化趋势

　　资料来源：中国指数研究院

　　由于新签合同物业费一般较高（新交付项目前三年能盈利，三年后项目很难盈亏平衡），公司未来2-3年不断有较大的储备面积交付，综合物业管理费还是有提升的空间，但未来物业费涨幅度会变缓。实际上，公司住宅物业费已经呈放缓趋势，2015年住宅物业费同比上涨3.8%，16年上半年综合物业费同比只上涨4%，考虑到非住宅类物业占比上升的影响，住宅类物业上涨幅度很小。

　　总之，绿城服务物业费上涨很可能呈放缓趋势，物业费上涨只能缓解成本上涨的压力，难以单凭提高物业管理服务费来提升或维持利润率。

　　④通过标准化、信息化、智能化、分包等降低成本

　　公司通过服务标准化、信息化、智能化改善提供服务的效率，减少对人力的依赖，提升运营效率。比如实施“智能物管服务”系统，进一步规范和促进物业管理服务；利用物联网“智慧硬件管理”平台连接设施、设备及装置，进行远程感应及控制，提高效率和准确度，比如园区扫码就让门卫岗位减少了2个员工，一年就节省12万。2016年6月30日，”智慧物管”服务平台已覆盖483个园区，通过安装了”鹰眼”监控系统、智能访客通行系统、智能快递柜等，大量节省基础人力成本。

　　公司还通过外包基础服务岗位来减少管理人员岗位，通过集中采购、节能改造等加强成本管控，从而降低成本。随着外包基础物业服务楼盘的增加，公司外包占比逐渐增加。员工及分包成本占总收入比从2013年69.5%，下降至2016年上半年66.7%（2016年上半年一次性发放员工奖励4000万元，扣除此因素，员工及分别成本占比66.7%），随着信息化、智能化推进以及成本控股、分包比率加大，公司总人力成本缓慢下降。

　　表9、公司分包

　　资料来源：公司招股说明书，财报，聚桐分析整理

　　目前分包占员工及分包成本已经近60%，分包空间已经不大（增值服务需要部门基础物业人员来实施），智慧物管已覆盖686个园区的483个，通过继续推广智慧园区的改造，毛利率提升仍有一定的空间。公司未来2~3年基本上每年有一定的毛利率改善空间，但通过智能化提高劳动效率有极限值，不会长期有效。

　　4 控股股东及关联交易

　　4.1 股权结构

　　公司目前由宋卫平为首的三个一致行动人控制，持股36.72%。李海荣为公司最大个人股东，持有20.28%，其它管理团队共持有10.8%，绿城中国作为基石投资者持有5%。

　　图3、公司股权结构

　　资料来源：公司公告

　　李海荣在绿城服务98年成立时加入，开始就当总经理和董事会主席，一直到2015年11月前她都是唯一的董事，目前执行董事增加至4人，均是长期工作的员工。公司一直是李海荣在实际运作，宋卫平虽然对公司决策有影响，但没有参与实际运营。

　　表10、公司董事会成员

　　资料来源：公司年报

　　绿城中国股权变动影响

　　2015年中交集团入接手了宋卫平的股份，入主了绿城中国，成为和九龙仓并列的第一大股东，目前中交集团已经持股超过28%成为第一大股东，绿城中国的管理团队也转变成中交集团的人为主。宋卫平持股8%左右，成为股东身份的执行董事，不再对绿城中国实际运营有决策权。

　　绿城服务虽然从成立之初就独立运营，自负盈亏，但在2014年前两家公司都是宋卫平为首的一致行动人控制，绿城中国在绿城服务业务来源，品牌建设，经营理念上产生过重大影响，宋卫平不再控制绿城中国多多少少对绿城服务产品影响。

　　目前绿城中国仍是绿城服务的第一大客户，2015年收入占比7.7%，提供了物业管理服务5.5%的收入和前期顾问及增值服务13.1%的收入来源。

　　表11、绿城服务最大客户-绿城中国收入占比

　　资料来源：招股说明书、财报，聚桐分析整理

　　实际上，中交集团管理团队入主绿城中国后已经对绿城服务营收带来影响。2016年上半年绿城服务居家服务比去年同期增长了18.7%，增长放缓，主要原因是公司放弃了”海豚计划“（一项由绿城中国承担费用，由绿城服务实施的面向绿城中国开发小区儿童游泳培训计划）的收入，原先这块成本是由绿城中国来承担，现在绿城中国已经不再补贴此项业务，造成绿城中国的收入占比大幅下滑至4.6%。未来公司和绿城中国的合作模式存在变数，业务量存在继续下滑的可能。

　　4.2 关联交易

　　公司除了跟绿城中国有较大规模的关联交易外，在基础物业服务外包过程中还存在潜在关联交易。杭州绿城保安经过多次的股权交易，控股股东有绿城服务换成绿城服务高管；杭州绿晶保洁也是由公司参股转换成公司高管持有，这两家公司历史上都跟公司的业务往来，但交易规模公司未披露，存在潜在关联交易可能。

　　图4、潜在关联公司杭州绿城保安服务公司股权变更过程及主要管理人员

　　资料来源：网络公开信息，聚桐分析整理

　　图5、潜在关联公司-杭州绿晶保洁服务公司股权变更过程及主要管理人

　　资料来源：网络公开信息，聚桐分析整理

　　5 盈利预测

　　绿城服务2-3年内在在管面积增长，园区增值服务增长、物业费提高以及效率提升带来成本下降上都处于良好趋势，在顾问咨询服务上短期内也不至于大幅下滑，公司短期业绩中高速增长能维持。但中长期面临前期顾问咨询服务盈利下滑、管理输出商业模式有待建立、增值服务创造更多收入与基础物业服务降低成本之间的矛盾，增值服务的增长面临瓶颈等问题，未来增长面临较大不确定性。

　　在不考虑房地产市场调整情况下，预计绿城服务未来三年收入分别增长30.5%、29.6%、27.8%，净利润分别增长75%、48%、43%，EPS为0.12、0.18和0.26人民币，PE分别为20.3、13.7和9.6倍，跟同行业彩生活、中奥相当，比中海物业低（花旗银行预测可能偏保守）。

　　表12、绿城服务盈利预测结果