银科收购金大师点评：金银合璧做现货投资市场领航者

银科深度报告：贵金属现货行业走向健康发展的引导者

银科控股1.93亿美元收购金大师

　　文/聚桐分析

　　事件：聚桐分析覆盖研究的中概股银科控股（Nasdaq：YIN）刚刚宣布以总价1.93亿美元（现金+发行新股）收购金大师。交易完成后，YIN将拥有金大师100%的股份，而磐厚国际、Pine River Holdings、金大师管理层以及新浪集团将分别占据YIN股本扩大后的7.96%、2.92%、2.63%和3.29%。

　　我们的核心观点：

　　（1）金大师几乎不存在任何政策性风险

　　金大师业务依托于上海黄金交易所，该交易所是经国务院批准、由中国人民银行组建、在国家工商行政管理总局登记注册的，中国唯一合法从事黄金交易的国家级市场。金大师的业务几乎不存在政策性风险。

　　（2）金大师低成本获客构筑核心竞争力

　　金大师在营销方式上做到了低成本的内容营销并绑定了大V资源。由于潜在“金民”群体与股民高度重合，因此金大师在能够低成本转化“股民”为“金民”。

　　（3）金大师业绩处于爆发期

　　金大师12年成立，经过多年培育，15年开始业务规模呈现几何级增长，活跃客户较14年增长1.7倍至17698名，并于16年上半年进一步增长至22816名，同比增幅1.4倍。在净利润层面，金大师16年净利润（预期）将同比至少增长1.6倍，目前处于爆发增长期。

　　（4）优质资产好估值，“金银”合璧协同效用显著

　　此次交易价格相当于相当于16年金大师预期净利润的9倍，与目前YIN的交易估值相仿。综合考虑金大师的低政策风险、高行业地位及高业绩增长，我们认为此次交易对价非常合理。

　　金大师原股东并没有退出，而是以现金与股权结合的方式交换持有YIN的股权，体现了金大师原股东及管理层对于合并后集团公司发展前景的信心。

　　完成并购后YIN在上海黄金交易所的市场份额跃升至第一位，至此YIN在上海黄金交易所、津贵所以及广贵中心的市占率均为第一，行业龙头地位继续做大，品牌效应将逐步在激烈而又嘈杂的行业竞争中体现。另一方面，两个行业顶尖企业的有效融合将促进集团整体的获客效率，并提升集团运营效率。

　　以下是全文：

　　1.YIN1.93亿美元收购黄金现货第一品牌

　　①YIN以“现金+股权交换”的方式、以1.93亿美元的代价收购金大师：

　　YIN以“现金+股权交换”的方式、以1.93亿美元的代价收购金大师100%的股权，其中现金代价部分约为0.42亿美元，剩余约1.51亿美元的交易代价将由YIN向金大师原股东发行1004万份ADS支付（占收购事项后YIN14.71%的股权），发行价格为每份ADS15美元。交易完成后，YIN将拥有金大师100%的股份，磐厚国际、Pine River Holdings、金大师管理层以及新浪集团将分别占据YIN股本扩大后的7.96%、2.92%、2.63%和3.29%。此外，新发行股票的解禁期限为2016年10月24日。

　　图1：金大师股权变化情况。资料来源：公司公告

　　表1：收购前后YIN股权结构图。数据来源：公司公告

　　在此次交易中，金大师预计16年净利润将高于1.4亿元人民币，若金大师业绩不达预期，低于1.4亿元人民币的差额部分将由金大师原主要股东磐厚投资补足。交易预期将于2016年9月30日或之前完成，而交易完成之后金大师将保持独立运营。

　　②金大师为上海黄金交易所个人交易第一品牌：

　　根据公开资料，金大师是一家依托于上海黄金交易所、为个人及机构投资者提供现货交易服务的公司。金大师拥有较为稳固的客户群体，并通过自有软件平台为客户提供黄金、白银等现货交易服务，收入主要来源于客户交易佣金。15年金大师的个人客户交易额达到6041亿元人民币，仅低于YIN，以14.9%的市场份额高居上海黄金交易所个人客户的首位。

　　自12年成立以来，金大师的客户交易额保持高速增长，并带动了业绩的不断提升。15年全年及16年上半年金大师实现收入分别为2.06及2.38亿元人民币，净利润分别约为0.52、0.45亿人民币。

　　2．经营风险小，业绩提升快，金大师低成本获客构筑核心竞争力

　　① 依托上海黄金交易所，金大师业务合规无风险：

　　金大师业务依托于上海黄金交易所，上海黄金交易所成立于2002年，是经国务院批准、由中国人民银行组建、在国家工商行政管理总局登记注册的，中国唯一合法从事黄金交易的国家级市场。因此，金大师的业务几乎不存在政策性风险。

　　同时，上海黄金交易所主力产品为现货黄金、现货白银，其产品报价实施交易撮合制，因此会员仅能收取交易手续费，没有“交易头寸”、“点差”等争议性收入。而在这样的机制下，金大师仅负责吸收投资者并为其提供交易服务，在交易层面与客户的利益一致。

　　② 营销方式内容化、互联化促成金大师低成本获客：

　　现货行业单客户价值等于成交额乘以佣金率，而现货服务商的盈利水平取决为单客户价值与获客成本之间的差额大小。我们认为，在正规经营的条件下，由于佣金率固定，同一交易所每个现货服务商旗下单客户价值差异不大，因此决定现货服务商的经营水平的是其获客成本，同时现货投资行业客户流失率较高，较低的获客成本就意味着将来具有持续获客以及持续保持增长的潜力，因此可以认为获客成本是优秀现货服务商的壁垒所在。

　　对于黄金T+D业务而言，获客成本的优势至关重要。据了解，金大师、上海金兜等个人投资者业务的净佣金收入率仅为万分之3.1-3.5，远低于津贵所、广贵中心会员单位的万分之13-15。财务数据显示，金大师获客成本显著低于YIN，主要是由于金大师在营销方式上做到了低成本的内容营销并绑定了大V资源。具体而言，导流方面，分析师团队专门制作与股票投资的相关内容并输出至主流财经媒体、微信公众号、网络直播室等多元渠道，同时某股评界大V与金大师深度合作，做到低成本导流；在转化方面，由于潜在“金民”群体与股民高度重合，因此金大师在能够低成本转化“股民”为“金民”。

　　③ 金大师业绩处于爆发期：

　　金大师12年成立，直至14年仍处于亏损状态。15年金大师转变为以互联网为载体的内容营销模式，业务规模呈现几何级增长，15年金大师活跃客户较14年增长1.7倍至17698名，并于16年上半年进一步增长至22816名，同比增幅1.4倍。而在净利润层面，金大师16年净利润（预期）将同比至少增长1.6倍。可见，金大师仍尚处于爆发增长期。

　　3．优质资产好估值，“金银”合璧协同效用显著

　　① 优质资产，好估值：

　　我们认为，从经营风险角度来看，金大师立足上海黄金交易所，无政策性风险，同时上海黄金交易所实行交易撮合制，金大师与客户无直接利益冲突，经营更加合规；从业绩增长角度，金大师近两年保持超高的增长速度，16年预计净利润1.4亿以上，增幅高达159%，较低的获客成本为持续增长提供了较大的空间，且短期内其营销体系较难被同业竞争者复制；从估值角度，此次交易价格相当于相当于16年金大师预期净利润的9倍，也与目前YIN的交易估值相仿。综合考虑金大师的低政策风险、高行业地位及高业绩增长，我们认为此次交易对价非常合理。

　　② 股权交换捆绑长期利益：

　　此次交易金大师原股东并没有退出，而是以现金与股权结合的方式交换持有YIN的股权，体现了金大师原股东及管理层对于合并后集团公司发展前景的信心。

　　③ 协同效应显著，收购金大师奠定YIN业务发展的长期稳定性：

　　我们认为，金大师将于YIN的原有业务形成以下两大协同效应：

　　第一，完成并购后YIN在上海黄金交易所的市场份额跃升至第一位，至此YIN在上海黄金交易所、津贵所以及广贵中心的市占率均为第一，行业龙头地位继续做大，品牌效应将逐步在激烈而又嘈杂的行业竞争中体现；

　　第二，YIN具备以融金汇银为代表的高效销售团队，而金大师具备通过互联网进行低成本内容营销的思维与能力，未来两者在互相借鉴学习之中有望促进集团整体的获客效率，并提升集团运营效率。

　　4．风险提示

　　①交易完成之后的团队融合低于预期；

　　②贵金属行情平淡或导致金大师业绩不及预期；

　　③银科控股白银业务监管政策变化带来的潜在风险。

责任编辑：黄建华 SF178