银科深度报告：贵金属现货行业走向健康发展的引导者

　　文/新浪港股独家合作伙伴 聚桐分析

　　导读：银科控股（Nasdaq ：YIN）于今年4月底登陆纳斯达克，为近些年火热异常但鱼龙混杂的现货投资行业标杆公司。近两月，聚桐分析展开一系列草根调研，并拜会公司管理层，试图解析公司业绩高速增长的驱动因素、潜在风险及未来发展轨迹。

　　我们的核心观点如下：

　　1．盈利与估值：

　　我们预计，16-18年YIN归属于公司股东的净利润为6.5、7.9、10.1亿元，15-18年复合增长率为35.7%；目前股价对应16年7.6x；

　　我们选取在英、美上市的4家在线金融产品交易服务商，IG Group因经营年限长、业务范围广、注重合法合规性、分红率达70%，享有16年18x的估值，Gain Capital、CMC Markets、Plus 500这三家公司的16年PE分别为：7.65、14.90、9.75x；

　　我们认为YIN的合理估值应在11.5x左右，虽然YIN业务在中国市场更具开发潜力，且行业龙头地位稳固，但行业长期看仍有政策不确定性，且YIN经营年限短、业务构成单一，刚以中概身份上市，需要持续发展来取得华尔街投资者的信任。

　　若以11.5x进行估值，YIN的目标价为22.5美金，约有50%上涨潜力。

　　2．政策风险评估：

　　自11年以来，各类现货交易场所经历多次整顿，监管层均推动行业向更加规范健康方向改进，相关管理规范条例也将日趋明朗；

　　从行业发展的角度观察，银科控股业务所在四大交易所面临政策风险逐渐减小：

　　（1）天津贵金属交易所：某种迹象表明，津贵所与证监会间协调较为良性，并于16年6月推出“现货挂牌模式”，具有行业示范效应，且解决了备受诟病的会员单位与客户对赌问题，50万门槛更是对投资者适当性的有效筛选；中信集团、中国黄金集团公司、天津产权交易中心为津贵所股东，津贵所发展将更趋良性，业务模式更注重长远；

　　（2）广东贵金属交易中心：主要股东包括广东省国有资产监督管理委员会及广东立信企业有限公司，平台资质较好，投资者风险管理较为严格，且获得广东省政府扶持，来自舆论和媒体方面压力一直较小；

　　（3）上海黄金交易所：由中国人民银行组建，几乎没有政策风险担忧；

　　（4）恒大金属交易中心：A股上市公司恒大高新发起，江西省人民政府金融办公室批准成立，是唯一一家在最近一次清理整顿期获批的交易平台；据了解，交易模式上采用“撮合制”，短期政策风险不大；

　　银科控股主动风控措施完善，树立行业风控标杆：

　　调研中我们发现，YIN之所以能够在5年内成长为行业龙头且完成海外上市，其核心风控机制设置至关重要：

　　（1）通过与第三方机构签订交易头寸风险互换协议，YIN不以“交易头寸”作为主要赢利点，不立于投资者的对立面；

　　（2）前端销售于后端客服分离，解决一线员工与客户之间潜在利益冲突，客户满意度成为主要考核指标；

　　3．未来核心看点：

　　（1）充分受益于贵金属牛市：

　　16年以来，一系列事件催化之下，黄金、白银结束长期下跌趋势，进入上涨周期；中国现货投资者习惯于“做多”而非“做空”，“赚钱效应”显现，投资者倾向于加大投资额度并频繁交易。YIN于7月8日上调第二季度业绩指引，当季交易额创历史新高，同比增长126.2%；

　　我们预期，在贵金属投资热潮中，留存率、新增活跃客户数、活跃客户平均交易额都会上升，从而推动净佣金收入显著增长；

　　（2）业绩具备可控性和可测性：

　　不少投资者认为YIN的业绩“看天吃饭”属性颇为明显，我们调研发现，YIN的业绩与白银价格确实存在相关性，但与券商经纪业务相比，业绩更具可控性与可测性：一方面因高杠杆投资，多空均可交易，在中长期下跌的不同波段行情下，户均交易额相对稳定；另一方面，YIN的客户拓展来自大众营销，广告效果可量化评估，新客户开发的转化率相对稳定可控；同时，客户对交易费率敏感，YIN可通过主动降低佣金率影响活跃客户交易频率；

　　（3）新业务有望逐步放量

　　黄金业务为去年底开始布局的新业务，我们调研了其同业竞争对手“金大师”，经过3-4年业务探索，金大师业绩大幅增长。YIN经过一个阶段的学习期，黄金业务有望快速放量；

　　调研了解到，“大象金服”将是继“银天下”之后，YIN对外展示的第二个品牌，其聚焦于中微盘业务，以移动互联网方式实现业务流程改造，最终实现更高运营效率。我们认为，大象金服在行业内具备前瞻性和创新性，业务具备爆发潜力，但仍需时间进一步观察。

　　综上，我们强烈建议投资者开始关注银科控股，未来3年，银科控股有望成为极具争议、鱼目混杂的现货投资市场走向规范、健康发展的引导者。同时，我们建议投资者重点关注监管政策变化带来的潜在风险。

　　以下是报告全文：

　　1、充分受益于贵金属牛市的投资品种

　　1.1 银科控股的业务模式概况：

　　A．公司简介：

　　银科控股（下称“YIN”）是一家线上大宗商品现货交易服务商，主要向个人客户提供从投资交易、行情分析、市场咨询、研究支持到决策交易的一站式杠杆交易服务，投资交易的标的主要为现货白银、黄金及其他贵金属。目前，YIN依托的平台主要有上海黄金交易所、天津贵金属交易所、广东省贵金属交易中心以及新近拓展的恒大金属交易中心。

　　YIN成立于2011年，下设主要业务公司包括：天津融金汇银贵金属经营有限公司（以下简称“融金汇银”、广东金祥银瑞贵金属经营有限公司（下称“金祥银瑞”）、上海金兜信息技术有限公司（下称“上海金兜”）以及上海大象平泰金融信息服务有限公司（下称“大象金服”）。

　　B．业务模式简介：

　　YIN的收入模式是通过大众营销方式（包括传统电视广告、搜索引擎、门户网站以及APP下载）令潜在客户接触到公司，进而通过网络或电话交流方式进行深度营销并将潜在客户转化为入金客户，最终为客户提供交易服务以收取交易佣金。

　　近几年，由于传统电销模式边际效益递减，YIN主动革新转型网销模式（微信、QQ等）。

　　我们通过草根调研了解到，16上半年融金汇银率先转型，前端销售开户入金的效率明显提升，二季度开户入金同比增长约3倍；而金祥银瑞、上海金兜的营销模式转型晚于融金汇银，经过一段适应期也已于5、6月份初步显效。

　　1.2 YIN将充分受益于贵金属牛市：

　　A．贵金属牛市已经来临？

　　自11年以来，黄金、白银价格处于长期下跌之中。16年上半年，在全球经济增速放缓、利率走低、英国脱欧等系列事件催化之下，贵金属价格大幅反弹，其中现货黄金上半年涨幅高达25%，创1985年以来最佳半年表现，而现货白银更是上涨35%。

　　B．贵金属火爆行情之下，交易所与会员单位将受益于交投活跃度的提升：

　　我们了解到，中国现货投资者习惯于“做多”而非“做空”，多、空交易比例约为6：4。YIN的历史数据表明在14-15年白银现货价格上涨的3个季度其客户均录得总体盈利，而在白银现货价格下跌的5个季度其客户均录得不同幅度亏损。

　　因此，我们认为在贵金属价格趋势性上涨的背景之下，由于“赚钱效应”的显现，投资者倾向于加大投资额度并频繁交易，而相关贵金属交易所（交易中心）及其会员单位将明显受益。

　　上海黄金交易所官方公布的月度市场报告显示，进入16年其主力交易品种黄金T+D的交易额呈井喷之势，其中3月创出5150亿元的历史新高，而上半年累计成交额同比涨幅高达110.3%。

　　YIN作为会员单位，16年首季客户交易额达到3094亿元，同比增长104.6%，Non-GAPP净利润达到1.61亿元，同比增长76.3%。即便剔除黄金T+D及微盘等新业务的影响，第一季度传统大盘业务客户交易额亦达到2622亿元，同比增长43.8%。

　　YIN亦于7月8日调整了16年第二季度的业绩指引，其中当季交易额预计达到历史新高的4140亿元，同比增长126.2%，超过原先3300-3600亿元的指引；相应地，第二季度收入预期提升至4.9-5.0亿元。

　　1.3  YIN业绩增长的逻辑梳理：

　　A.YIN目前绝大部分收入源于传统大盘业务的净佣金收入：

　　15年8月，YIN与第三方磐厚蔚然（上海）资产管理有限公司签订交易头寸的风险与收益转移协议。自此，YIN的收入将不再包含“交易头寸”所产生的净交易盈亏，绝大部分收入来自于净佣金收入（手续费、延期费、点差）。

　　另一方面，YIN目前绝大部分收入与利润均来自于传统大盘业务，16年首季上海金兜（黄金T+D业务）、大象金服（微盘与中盘业务）的净佣金收入占比仅为5.3%，因此本节仅讨论传统大盘业务的业绩增长逻辑，上海金兜、大象金服的业务将于之后章节展开。

　　B．活跃客户数及户均交易额将推动净佣金收入增长：

　　净佣金收入=活跃客户数*活跃客户平均交易额*平均净佣金率。其中，活跃客户数≈留存率*上一年度活跃客户数+新增活跃客户数。

　　我们预期，在贵金属投资热潮之中，留存率、新增活跃客户数、活跃客户平均交易额都会上升，从而推动净佣金收入的显著增长。

　　留存率（Retention Rate）取决于两点：一是上年新增活跃客户的留存情况，通常客户的活跃交易期限为3-12个月；二是激活但非活跃客户是否重新入金交易。我们认为，16年YIN传统大盘业务的留存率有望由15年的46%提升至16年的50%左右，一方面15年第四季度传统大盘新增活跃账户数为历史最高的5038个，意味着将有更多活跃客户留存至16年继续交易，另一方面贵金属火爆行情可能令更多激活但非活跃客户重新入金并交易。

　　新增活跃客户数：如上文所述，YIN通过大众营销方式令潜在客户接触到公司，再由前端销售跟进并逐步转化为激活客户。通常而言，前端销售每接触100名客户，仅约有1人能够转化为激活客户，但是在贵金属行情升温的背景下，转化率存在提升可能。

　　户均交易额：16年首季，YIN传统大盘业务的户均交易额为2034万元，同比增长34.2%，环比增长81.3%，而我们预计第二季度户均交易额仍在2000万元以上。全年来看，我们预计YIN户均平均交易额将较15年明显上涨，有望达到3800万元。

　　1.4 敏感性分析：

　　在YIN的估值模型之中，传统大盘的活跃客户数以及户均交易额是最为核心的两个变量。

　　活跃客户数：我们以16年活跃客户数29592个作为预测基准，相当于高出15年23%。敏感性分析结果显示，在户均交易额不变的假设之下，活跃客户数每变动5%，YIN的净利润将同向变动7-8%。

　　户均交易额：我们以16年户均交易额3800万作为基准，相当于高出15年39.3%。敏感性分析结果显示，在活跃客户数不变的假设之下，活跃客户平均交易额每变动5%，净利润将同向变动7-8%。

　　2、看天吃饭，还是事在人为？

　　2.1 “看天吃饭”客观存在：

　　我们了解到，不少投资者认为YIN的业绩“看天吃饭”属性颇为明显，因此我们回溯了13-15年及16首季YIN的业绩与期内白银现货价格表现。

　　我们发现，13-15年白银价格处于“熊市”且波动幅度不大，而中国投资者更习惯于“做多”，因此交投活跃度一般；15年下半年股市暴跌造成资本市场流动性问题，也显著影响了15年下半年的交投情况。而16上半年贵金属价格强势上涨，现货投资者交投活跃度较高，因此，必须要承认的是，YIN业绩与白银现货价格存在一定的相关性。

　　2.2  与券商经纪业务相比，业绩更具有可控性与可测性：

　　A．历史数据表明季度户均交易额波动幅度有限：

　　YIN在招股文件中披露了14-15年8个季度的详细经营数据。数据显示，尽管期内现货白银价格整体出现较大跌幅，但季度户均交易额相对稳定，8个季度中4个季度落在1515-1657万元，有4个季度在1122-1345万元。我们推测，15年第三季度（1223万元）、第四季度（1122万元）户均交易额的明显萎缩或与去年下半年股灾对于投资者的心理冲击有关。

　　B．投资品种属性决定了“有波动、有交易”：

　　我们认为，YIN单季户均交易额波动不大的原因在于现货投资属于高杠杆投资，且交易可多可空，不仅在贵金属牛市行情之中投资者交投活跃度高，投资者亦喜好波幅较大的震荡行情。一个极端的例子是15年火爆的石油现货交易，凭借高杠杆（30-50倍）、高振幅（单日振幅经常超过5%）的品种特性吸引到了大量现货投资者，但最终被商务部判为“违规”。

　　C． YIN业绩的可测性与可控性：

　　我们认为，YIN业绩虽然具有“看天吃饭”的属性，但是相对于券商经纪业务更具有可预测性与可控制性，分别体现在新增活跃客户数量以及户均交易额。

　　新增活跃客户数相对可测：YIN的业务模式是通过投放电视、门户网站、搜索引擎关键字、APP推广等方式接触到潜在投资者，再逐步将潜在投资者转化为入金客户。一般而言，广告效果可以量化评估，而转化率也相对稳定。因此从历史数据来看，14-15年间传统大盘业务的获客成本保持相对稳定，（介于10800-13900元），仅有15年第三季度股灾时期的获客成本飙升至每客27700元。

　　户均交易额相对可控：我们认为现货投资市场的交易活跃度“7分天注定”，但YIN仍能通过主动降低交易佣金率以影响其活跃客户的交易频率，这是因为现货投资的交易成本较高（包含手续费、点差、延期费，并附有杠杆），客户对交易费率敏感。

　　3、政策风险分析

　　3.1 现货投资行业鱼龙混杂，引发社会舆论谴责：

　　现货投资行业乱象丛生是不争的事实，在巨大利益的驱使下，据统计近年来全国各地涌现出各类商品交易所1000余家，600余家都以大宗商品电子交易业务为主，而其中的绝大多数“声称”有当地政府的批文，或引入国企股东作为“保护伞”。

　　通常情况下，每一家交易所（交易中心）下面少则数十个多则数百个“会员单位”，而部分“会员单位”旗下还可能挂靠着多个代理商。复杂的市场参与群体可谓鱼龙混杂，平台或会员单位层面高频地出现商业欺诈、作弊交易、侵吞资金等恶性事件。

　　而以中央电视台为首的社会舆论对于大宗商品现货投资行业的乱象也进行了持续的曝光。14年央视3·15晚会曝光“现货白银骗局”，当年针对交易所的清查整顿工作中近200家平台关停；16年央视《焦点访谈》栏目对北京石油交易所的黑幕进行曝光，引起社会各界广泛关注。

　　3.2 政策监管的历史沿革：

　　早在07年，商务部就曾出台《关于大宗商品交易市场限期整改有关问题的通知》，限定未经中国证监会批准而采用集中交易方式进行标准化合约交易的大宗商品交易市场进行整改，并曾在09年对当时的商品现货交易所数量有所限定。而在巨大经济利益驱使下，各地交易所遍地开花，资质自然良莠不齐。

　　对于各类现货交易场所正式的清理整顿工作始于11年11月国务院下发的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，也就是行业内经常提到的“38号文”，后续相关政策性法规多依据此；同年12月，五部委发文规定除了上海黄金交易所和上海期货交易所外，其他交易所均不得交易黄金产品，风光一时的“天通金”（津贵所旗下产品）彻底退出历史舞台。进入到12年，国务院同意证监会牵头成立“清理整顿各类交易场所部际联席会议制度”，对于各类交易场所的监管整顿趋严，并相继发布37号文、《商品现货市场交易特别规定（试行）》、证监会74号文等贯彻落实清理整顿工作，第一轮清理整顿工作大概为期2年。

　　进入到14年之后，清理联办每年都会下发文件并开展一次清理整顿工作。而在15年清理联办针对贵金属交易场所开展专项整改，限制了贵金属平台的各类广告推广活动。此外，14年以来原油现货作为新的投资品种异军突起，而商务部则在15年10月以“尚未批准任何一家交易市场从事原油、成品油交易”及时叫停。我们认为，一次又一次的整顿清理无不在释放出“清理整顿工作将推动行业准则的形成，相关管理规范条例必将随着清理整顿日趋明朗”的信号。

　　3.3 短期来看，YIN业务所在的四大交易所（交易中心）面临的政策风险较小：

　　A．天津贵金属交易所：

　　天津贵金属交易所于08年由天津市政府批准成立，而银科控股在创立之初的11年便成立“融金汇银”子公司正式开展津贵所业务，15年YIN于津贵所获取的净佣金收入约为整体66.5%。

　　从股东背景上看，津贵所“易主”后的主要股东包括中信集团、天津产权交易中心及中国黄金集团公司，受到天津市地方政府支持的同时，还有国企作为股东入驻。

　　在发展历程中，津贵所曾因“做市商”机制饱受诟病，“分散式柜台交易模式”被证监会明令禁止。14年津贵所曾面临被清理整顿的尴尬局面，但某种迹象表明当时津贵所与证监会达成了一致，自此以后津贵所一直致力于交易模式的转型，期间曾三次上调客户保证金比例以降低经营风险，并最终于16年6月推出“现货挂牌模式”。

　　现货挂牌模式的设计原理是将原先在线下进行现货贸易的整套流程搬到线上，以挂牌、摘牌交易方式为基础，实现非标品的个性化、一对一实名交易，并最终服务于实体经济。而在实操层面，现货挂牌模式重新定义了会员角色——自营会员仅参与交易不开发客户，而包括融金汇银在内的经纪客户只发展和服务客户、不参与交易，从而有效隔离了投资者和会员单位之间的博弈风险，从模式源头保护了投资者利益。与此同时，津贵所将个人投资者资金门槛大幅提高至50万元，以隔绝风险承受能力较差的中小投资者，且未来将以引入产业投资者为目标。

　　津贵所作为国内现货交易所的龙头之一，新交易模式具有示范效应，我们观察到已有包括天津电交所、上海邮币卡交易中心等平台推出了现货挂牌交易。

　　津贵所的新模式解决了会员单位及其客户的交易对赌问题，且50万门槛更是对投资者的一种有效筛选。我们判断，新模式或在现阶段令平台与监管机构的博弈均衡。

　　B．广东贵金属交易中心：

　　广东省贵金属交易中心经广东省人民政府批准于10年成立，YIN旗下金祥银瑞于13年正式开展广贵中心业务，近几年YIN于广贵中心的业务占比快速增加。

　　与津贵所一样，广贵中心由广东省政府扶持，其主要股东包括广东省国有资产监督管理委员会及广东立信企业有限公司，平台资质较好，且在投资者风险管理方面较为严格，因此一直以来舆论和媒体方面的压力也较小。而从竞争格局来看，广贵中心15年的市场份额（按交易额）仅次于上金所及津贵所，且有可能于16年完成对津贵所的超越。

　　从交易模式而言，广贵中心目前主要采用的交易模式与改革前的津贵所交易模式相同，亦存在“交易对手盘”的敏感问题。我们预期广贵中心未来将跟进交易模式的改革，而现阶段由于政府支持力度较强因而政策风险水平中低。

　　C．上海黄金交易所：

　　作为银科控股入驻的第三家交易所，上海黄金交易所是国务院唯一批准，中国唯一一家现货黄金交易所，由中国人民银行组建，因此较于其他地方性政府设立的交易所而言，其更具合法合规性，政策风险极小。

　　D．恒大金属交易中心：

　　作为YIN旗下互联网业务的重要开展场所——恒大金属交易中心，是由A股上市公司恒大高新发起，由江西省人民政府金融办公室批准成立的，也是唯一一家在最近一次清理整顿期获批的交易平台。据了解，恒大金属交易中心在交易模式上将采用“撮合制”。综合来看，恒大金属交易中心短期内政策风险不大。

　　4、品牌与背书是YIN最大竞争优势

　　4.1 平台与会员单位的品牌与背书尤为重要：

　　如上文所述，大宗商品现货投资行业乱象丛生是不争的事实，面对着良莠不齐的交易所（交易中心）与会员单位，具备风险意识的投资者倾向于谨慎选择平台及会员单位。在这种背景之下，平台及会员单位的品牌与背书就尤为重要了。YIN目前已开展业务的三大平台分列中国前三大电子现货市场交易所，而YIN作为纳斯达克上市企业无疑较同业竞争对手拥有品牌与背书优势。

　　4.2 YIN品牌与背书的积累有赖于核心机制的设置：

　　我们认为，YIN之所以能够在5年内成长为行业龙头且完成海外上市，其核心机制设置至关重要。

　　A．不以“交易头寸”作为主要盈利点，不立于投资者对立面：

　　“做市商制”是行业的主流交易模式，会员单位既作为经纪商亦作为客户的交易对手方，因此不仅赚取客户交易佣金，也享有交易头寸的潜在收益与风险。在这种机制设置之下，绝大部分中小型会员单位利欲熏心，通过“喊反单”、“交易软件作弊”等方式迅速令其客户“爆仓”，客户的交易亏损即成为其盈利的主要部分。

　　YIN目前已拓展业务的四个交易所（交易中心），仅有广贵中心仍保持“做市商制”的交易模式，而津贵所已于今年6月切换至新模式，上金所及恒大所则采取“撮合制”的交易模式。YIN早于去年8月就与第三方上海磐厚投资管理有限公司签订了交易头寸的风险收益互换协议，这一机制的设置避免了YIN站在客户的对立面。

　　事实上，从2013-2015年的经营数据来看，YIN的净交易盈亏占其收入的比重不断降低，2015年净交易盈亏仅占到YIN收入的13.4%。

　　B．前端销售与后端客服分离，客户满意度成为主要考核指标：

　　我们在调研中小型现货投资平台时发现，某些一线从业者存在一人“分饰多角”的情况，除了销售与客服的日常工作，部分从业者甚至假扮“喊单老师”以刺激客户频繁交易。在这种模式之下，一线从业者拉客户开户入金之后，倾向于“怂恿”客户短期内连续交易并将账户资金亏光，而其则能收到高额业绩提成——以100万元的大单为例，提成佣金可达20-30%。

　　YIN于去年下半年改变了一线员工的工作模式，由以往销售与客服岗位一体改为岗位分离——前端销售只负责客户开发，后端客服负责维系客户，避免可能出现的一线员工与客户之间的利益冲突。另一方面，这项改革措施有助于客户服务质量的提升，以往一线员工的考核以开户入金为导向，因此易将更多精力放在客户开发而忽略后端客户服务。而新模式之下，前端销售与后端客服各司其职，工作效率有望提高。

　　另据我们了解，后端客服的KPI主要指标是“客户满意度”，该指标直接与客户保证金的留存率挂钩（鼓励客户交易盈利以及二次入金），而非客户交易额与交易频次。可见YIN在机制上引导一线员工注重客户体验与客户利益，有助其在客户服务上区别于竞争对手。

　　5、新业务有望逐步放量

　　5.1上海金兜：

　　A．上海金兜的业务发展情况：

　　上海金兜于于去年11月正式开业。据我们了解，黄金T+D业务将是YIN未来一大重点业务方向，原因在于上海黄金交易所的合法地位无出其右，通过上海金兜收入、利润贡献比的提升，YIN有望获得更高的资本市场认可度。

　　与YIN在津贵所、广贵中心的业务不同的是，YIN在上海黄金交易所作为经纪会员，仅能收取交易手续费，没有“交易头寸”、“点差”等收入，且上金所的交易时间远少于津贵所、广贵中心，加之黄金T+D较低的交易杠杆（8-10倍），其单客户佣金产出明显偏低。因此，黄金T+D业务若想获得不错的盈利能力，一方面得提高客户资金存量规模，另一方面营销成本需要严格控制。

　　YIN公布的15Q4及16Q1数据显示，当季黄金T+D业务新增激活账户数分别为427、969个，交易净佣金分别为90、960万元，可见上海金兜对于YIN的收入贡献仍较有限。而在当前的业务规模之下，上海金兜较难达到盈亏平衡。我们了解到，同业竞争对手上海金大师互联网金融信息服务有限公司（下称“金大师”）作为行业标杆，将是上海金兜重点的研究与学习对象。

　　B．他山之石，或可以攻玉：

　　目前，金大师是上海黄金交易所排名首位的会员单位，市场占有率超过20%。据我们了解，金大师经过3-4年的业务探索期，自去年开始业务量大幅增长并且扭亏为盈，今年收入与净利润有望成倍增长。

　　我们近期调研了金大师团队，发现其有两个核心指标走在了行业的前列：其一，获客成本显著低于行业平均水平；其二，近1亿元的户均交易额水平。

　　我们认为，金大师在营销方式上做到了低成本的内容营销并绑定了大V资源。具体而言，分析师团队专门制做与黄金投资的相关内容并输出至主流财经媒体、微信公众号、网络直播室等多元渠道，成为重要的免费客户流量来源；另一方面，某股评界大V与金大师深度合作，而潜在“金民”群体与股民高度重合。我们了解到，金大师通过广告获取的客户不足总数一半，因此获客成本控制较为合理。

　　而在年度户均交易额上，一方面金大师品牌在黄金T+D 具备影响力，客户平均入金略高于上海金兜当前水平；更重要的是，在黄金T+D领域一般是机构赚钱、散户投资者亏钱，而金大师通过更好的客户服务机制使得散户客户存续时间更长，比如分析师团体的考核与客户盈亏直接挂钩。

　　5.2大象金服：

　　A．大象金服的业务发展情况：

　　大象金服于于15年8月联合广东贵金属交易中心推出国内首款基于微信平台的移动互联网产品“微盘宝”，交易门槛低至8元，侧重于投资者的教育和体验，在开户、存金、交易、结算等方面的用户体验十分便捷；尔后又推出了集交易、直播、服务等功能于一体的“微盘宝”App。同年3月，YIN完成对大象金服的收购，进一步完善了产品线及业务布局。6月，大象金服依托于广贵中心开展“中盘”业务，门槛设定为5万元，定位于入金规模5-10万元的现货投资者。而据公开资料显示，大象金服近期已成为恒大金属交易中心的首家会员单位，并与交易中心联手推出又一款移动互联网贵金属交易平台——大象金属APP。

　　B．大象金服具有爆发潜力，但仍需要观察：

　　我们认为，大象金服将是继“银天下”之后YIN对外展示的第二个品牌，与银天下不同的是，大象金服将主要以移动互联网的方式实现业务流程的改造，以最终实现更高的运营效率。比如，传统大盘业务开户入金的流程非常复杂，而大象金服引入了第三方支付以实现3分钟完成开户的便捷流程。又比如，微盘业务的推广逻辑区别于传统大盘业务通过广告获取潜在投资者并实现最终转化，而是基于App的娱乐属性在社交性媒体进行高效传播，并通过设置分享奖励机制鼓励用户对外推荐，以实现较低的获客成本。

　　我们认为，大象金服的推出在行业内具备前瞻性与创新性，其业务具有一定的爆发潜力，但仍需时间进一步观察。我们谨慎看好大象金服的理由包括：①微盘业务的娱乐属性强于理财属性，客户群体更为广泛，今年第一季度已成功吸引87302名用户；②微盘业务的投入产出比较为优秀，分部已实现盈利，随着客户基数的扩大能够成为新的利润增长点；③中盘业务定位5-10万元的现货投资者，而大盘业务的门槛是10万元以上，据了解过往YIN平均每吸引到的100名潜在客户之中，仅有1人最终激活，另有一定数量的潜在客户因为开户门槛被“拒之门外”，而中盘业务若能与大盘业务团队“资源共享”，可显著降低获客成本。

　　6、盈利预测与估值探讨

　　6.1 盈利预测：

　　我们预测，16-18年YIN的收入规模将分别达到18.9、22.7及28.1亿元，15-18年复合增长率约为31%。从收入结构而言，随着上海金兜、大象金服的贡献增加，传统大盘业务的收入占比将从15年的99.9%逐步下降至18年的69.6%。

　　我们预测，16-18年YIN归属于公司股东的净利润分别为6.5、7.9、10.1亿元，15-18年复合增长率为35.7%。

　　6.2 估值研究：

　　A．可比公司估值研究（IGG）：

　　我们选取了在英国、美国上市的4家在线金融产品交易服务商，YIN目前的估值水平为16年7.6x，在可比公司中最低。

　　IG Group（下称“IGG”）在可比公司中享有最高的估值倍数。IGG是一家线上金融衍生品交易服务商，总部位于英国伦敦，2000年7月在伦敦证券交易所上市，为FTSE 250成分股。我们认为IGG享有更高估值的原因在于：

　　①经营年限长，业务范围广，市值大：IGG成立于1974年，业务范围广泛，多年来为客户提供多种交易平台工具，包括指数、股票、外汇及商品，同时还提供利率、政府债券、ETF及大量的其它市场交易机会，全球月平均交易量逾500万笔，在全球多个主要市场均占据领先地位，更在差价合约领域世界排名第一， 目前市值超过40亿美元。

　　② 致力于业务拓展，注重合法合规性；凭借“金融点差交易”在英国本部和爱尔兰扎根后，IGG一直致力于在全球范围内扩展业务，先后发展至澳大利亚（CFDs）、欧洲和新加坡；更曾在2008年通过收购日本零售外汇业务公司fxonline拓展业务至亚太地区。同时，IGG也注重业务合法性，一直接受英国金融市场行为监管局（FCA）、美国商品期货交易委员会（CFTC）及澳洲证券和投资委员会（ASIC）等机构的监管，其主要产品差价合约和金融点差交易曾因美国相较于其他地区监管较严而被列入非合法，之后IGG通过开发一款线上衍生品交易所产品——NADEX成功进入。

　　③业绩稳定增长，分红率达到70%：12-16财年，IGG净利润增长缓慢，仅由12财年1.86亿英镑上升至16财年的2.08亿英镑。然后，IGG的分红率近三年均达到70%或以上，因而受到价值投资者的追捧。

　　B．合理估值的设定：

　　我们认为YIN的合理估值应在11.5x左右，相当于较可比公司平均估值12.8x折让10%，相当于0.32x的PEG。基于以下理由：

　　①YIN业务所在的中国市场更具开发潜力，因此预期收入与利润增速将高于可比公司；

　　②YIN在过去两年的客户交易额都在中国在线大宗商品交易市场排名第一，行业龙头地位稳固；

　　③长期来看，行业仍有较高政策不确定性，且有迹象表明有关部门正在加强行业监管，任何政策变更都可能导致YIN业务不连续；

　　④相比IGG，YIN经营年限较短，业务构成相对单一，且刚以美股中概身份上市，需要逐步取得华尔街投资者的信任。

　　6.3 投资建议：

　　若以YIN当前财年业绩的11.5x进行估值，YIN的目标价格为22.5美金，相对于当前股价14.98美元约有50%的上涨潜力。