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本文选自中金公司研报，作者袁霏阳，原标题《周黑鸭风物长宜放眼量》。
中金公司发布研究报告，首次覆盖周黑鸭公司(01458)给予推荐评级，目标价9.72 港币，对应2018 年23.4 倍市盈率估值。
中金公司指出，市场太过担心短期利润率下滑风险，但忽略潜在需求充沛支持盈利持续增长前景以及公司提升自营店平台价值改善利润率走势的预期。公司长期投资价值明显，当前仅16.5 倍2018 年市盈率低位提供买入良机。
开店只是成长第一步，更关注市场与消费者基数扩大
对鸭货而言，当前5-7 天保鲜装条件下，开设自营店依然是回报最丰厚的增长模式。研究表明，潜在需求依然充沛，支持展店扩张，但种种原因或将拉低当前利润率至更可持续水平，中金公司把开店成长称为需要支付合理代价的成长。利润率曲线虽有短期下行压力，换来的却是宝贵的市场与消费者基数扩大，得以在规模不断提升的自营店网络平台上施展更多价值提升手段，扭转利润率下行趋势，令增长前景更加广阔。
1. 经营模式聚焦产品和营销，壁垒不高，但有先发优势
周黑鸭当前经营模式可概括为短保产品由中央工厂生产，主要通过自营店网络分销，并有明确消费者定位与品牌营销支持。以卤味休闲食品为例，市场上另两种经营模式分别是1)以双汇等为代表的长/短保产品，由中央工厂生产，但主要通过批发商与零售商分销，亦有品牌营销支持;以及2)以廖记棒棒鸡等为代表的食肆展店，现场烹制半加工产品至即食类短保热食对外售卖，少有品牌营销支持，且以现场消费场景居多。三种模式虽有重叠，但区别亦很明显，互相之间尚不构成直接竞争。更大竞争威胁来自绝味、精武、久久丫等采取相同业务模式的品牌，差别仅存在于目标群体定位不同以及营销推广手段和力度上的差异。
显而易见，此业务模式一定聚焦产品和营销这两个KPI。但1)产品(口味和包装)存在被模仿可能，至少目前中金公司还看不见太高的产品壁垒;2)营销手段理论上也可相互抄袭，壁垒可能存在于规模不同使得可投入营销推广的资金额不同。在产品和营销壁垒都相对有限的前提下，持续创新(包括产品和营销手段差异化)或可帮助品牌建立先发优势。
2. 现阶段开店仍是最佳扩张模式
受5-7 天保质期制约，公司产品由经销商分销的途径受到限制，即便直销KA 连锁也难免要经历1-2 次转仓才上得了货架，而且商店进货未必做得到公司自营店以销定产、每天1-2 次电话订货、店内严控存货等的精准度，导致货损风险极大。同样受到限制的还有电商渠道，剔除目前公司O2O 业务安排合作方到门店自行提货模式外，线上2C 销售经公司设于全国9 间分仓对外发货的模式同样会遭遇因产品保质期短而不得不限制接单范围与配送半径(300 公里)的尴尬，所以现阶段开店仍是最佳扩张模式，而且相比其他销售渠道回报率最高。
3. 市场空间依然巨大，但成长需要代价
截止今年上半年末，公司已在国内38 个城市开出累计892 家自营店。38 个城市中已进驻全部4 个一线城市、11 个新一线城市(根据第一财经分类，将全国338 个城市分为一线，新一线，二至五线)和4 个二线城市，新开店目标在填满一二线城市后向三四线城市渗透。892 家门店中分别有303 家、446 家和66 家位于一线、新一线和二线累计19 个城市。按门店所处位臵看，公司开店目前主要朝向交通枢纽站(包括机场、火车站、城市地铁站等，觊觎其较大客流量)以及城市核心商业区(同样觊觎客流量)，还有少量社区店及校园店，892 家门店中现有263 家位于交通枢纽站。
中金公司把国内一至四线城市作为周黑鸭开店可到达区域，这些区域内的潜在需求也就成为公司将来通过展店努力可以到达的需求。同时，中金公司假设一至四线城市城镇人口为有效需求人群，采用模型测算可到达的潜在需求：目前中国一到四线城市数共有209 个，有效需求人口总计5.89 亿(即1~4 线城镇人口)。
周黑鸭潜在需求按照2017 年营业额预测值(33.43 亿元)算，满足率只有28.0%，也就是说仍有至少三倍成长空间可通过展店获得。即便假设此过程需用10 年时间达成，年均复合增长率也将高达13.6%。所以中金公司并不担心市场空间和公司销售增长前景，而更关心到达成本。
仅考虑鸭货产品和展店扩张模式下，未来成本快于收入上升速度(即利润率下行)的风险可能来自：
1) 目前开店数91%位于一线、新一线和二线城市，未来低线城市空白点多，开店机会多，但客流量与客单价可能都比不上一二线城市，而开店和运营成本差异可能不及营收落差那么大，导致经营利润率下降，这是来自地区消费水平差异的担忧。
2) 一线、新一线和二线城市交通枢纽站(仅含机场与火车站)总数194 个，目前公司已进驻40 个，未来枢纽站开店潜力可能不及非枢纽站，而枢纽站店日均客单量通常可达非枢纽店两倍以上，但成本差异却没有那么大，这是来自枢纽站开店资源有限的担忧。
3) 公司抢先进驻的通常是店租较低的枢纽站，而把难啃的骨头留到后面，这是同类型店面租金谈判难度引发的担忧，同样的担忧在非枢纽站店也有。
4) 华中地区被视为公司产品消费习惯最好的地区，公司在那里的开店密度(单店覆盖所在城市人口数)已高。而在其他地区开店，消费习惯差异会导致单店到达成熟客流的时间较长，同时即便达到成熟阶段，消费习惯欠佳地区客单量和客单价均可能不及习惯好的地区，这是产品接受度差异带来的担忧。
5) 当前自营店运营成本中租金和店员固定工资成本分别占到55%和19%，这两块成本可能呈现刚性上涨趋势，尽管年际升幅有限，但成熟店营收未必可保持同比例增幅，导致经营利润率下滑。
6) 公司今年起致力于会员招募，希望扩大会员规模以便未来能通过会员平台实施更精准营销推广。但由于会员可享受每充值100 元即返5 元的价格折让与其他定期促销活动(如每周二促销优惠日等)，故在会员数快速上行期(中金公司估计2017-2020 至少持续四年，预计2017 年会员消费占总收入比重可升至25%)也会给利润率带来下行压力。
4. 利润率曲线短期会有下行压力，但更关注市场与消费者基数扩大
中金公司难以精确量化上述风险，但相信利润率存在回归可持续水平的趋势，所以把展店称为有代价的成长。虽有代价，但公司乐意推进的原因是想迅速扩大市场和消费者基数。
在自营店为主的经营模式下，展店成为唯一可到达新市场和新消费者的途径。近期，公司股价上涨受阻主要就是来自对利润率下行风险的过度担忧，但却忽略了市场和消费者基数迅速扩大后的潜在利好。同时，即便新开店达不到现有店面平均回报率水平，但仍会有边际盈利贡献，因为公司不太可能持续经营亏损店(过去几年因选址不当造成经营不善而关闭的店数通常占到当年关店总数30-40%，开店后两年仍达不到成熟店要求的话就会考虑关闭，这也是公司通过内在管理机制减少利润率下滑风险的手段之一)。
所以即便不考虑第二步价值提升之路，展店仍可带来盈利持续增长，且因未来十年潜在营收增幅较大，即便有利润率下行风险，盈利增幅或依旧可观，市场也许因为利润率下行趋势而不敢给高估值，但股价至少还能跟随盈利上涨，市场不必太过担心。
按照中金公司模型预测，公司自营店数量会在今年末到达998 家，并且在2027 年末升至6459家店，覆盖国内一至四线全部209 个城市。会员数量会在今年末到达600 万个，会员消费占总营收比重接近25%。三年后会员数量可达2000 万个，占全年营收比重上升至50%以上。
提升平台价值是第二步，增长前景更为广阔
遍布全国的自营店网络和忠实消费者群体(会员)构成对公司极具价值的市场平台，提升平台价值产生更多收益却增加极小成本的努力可帮助公司增收并改善利润率未来走势和盈利增长前景。中金公司已可隐约见到公司这方面努力，并预期这些努力会与展店发展一起持续付诸实施。
平台价值最大化努力按目标看可细分两类：一是在不增加自营店额外运营成本前提下提升单店收入(也包括抑制竞争干扰，提高单店卖力的努力)，二是如何降低店面和总部两个层面的运营成本。为实现这两大目的，可聚焦以下几方面努力：1. 加大新品开发力度;2. 内部效率优化空间;3. 提高产品壁垒;4. 建立营销壁垒;5. 开发衍生产品;6. 尝试收购与兼并。
他山之石：连锁店延伸品牌价值的有益探索
连锁店核心价值来自产品和店文化：连锁店经营模式的核心价值是产品和店文化(反映产品定位与营销能力)对目标受众的吸引力，因此中金公司常说连锁店核心价值来自店里的一切，门店是连锁经营者品牌营销第一战场。
规模经济下品牌价值传播走出店外：连锁经营上规模后，财力积累已允许连锁经营者把品牌营销阵地从门店延伸至店外目标群体频繁接触的场合。在此阶段，连锁经营者提供的产品与服务尚未发生变化，只是对营销方式与推广阵地实施延伸，为核心价值传播拓宽了载体。
扩展商业模式延伸品牌价值乃连锁店核心价值传播最高形式：连锁店还可尝试扩展商业模式来提升品牌核心价值，商业模式拓展并非连锁店成长与发展必由之路，但可能是传播品牌核心价值的最高层次，有助于品牌核心价值保护与提升。
周黑鸭目前选择的是连锁店经营模式，门店与门店外宣传公司已全面涉足，成功上市后其品牌影响力更广，可尝试商业模式有效扩展，或可对品牌核心价值的保护、传播与提升起到事半功倍的效果。中金公司试图以星巴克咖啡与海底捞火锅店案例来感受下类似实践的有益性。
利润率峰回路转，2017-2027 盈利CAGR 高达15.4%
1.销售预测
1)展店
基于中金公司潜在需求测算模型，周黑鸭现有产品经过10 年展店努力可实现118.4 亿元销售目标，2017-2027 年间营收CAGR 约为15.6%。
展店地区将遵循产品嗜好度阶梯与城市级别从高到低并兼顾地区新增产能释放进度依次覆盖，因此10 年间年展店数预期前低后高。但历年营收增幅相对较为接近，这是因为产品嗜好度较为高阶的地区单店营收相对较高。预计2018-2020 年间每年净开店226、250和340 家，2021-2023 年年均净开店数增至440、540 和690 家，2024-2027 年增至年均700 家店左右，于2027 年末达到6459 家自营店规模，2017-2027 年间展店CAGR 约为20.5%。
2)门店营收
预计2017-2027 年间店均营业额年均下滑3.8%，反映开店逐步进入产品嗜好度较低阶地区;同时，中金公司假设已有成熟门店在现有产品基础上店均营业额保持平稳，将不再会有增长。
假设2017-2020 年间为公司会员卡集中推广期，会员数每年新增400-500 万人，会员占营收贡献从2017 年25%升至2020 年50%，2020-2027 年展店期会员拓展继续进行，但会员营收贡献率将大体稳定在50%。由于会员享有长年5%消费折扣和每周一次10%价格折扣，在不考虑公司现有产品进一步提价可能的前提下，会员招募会对ASP 产生负面影响，该影响已在2017 年体现，于2017-2020 会员集中推广期较为明显，但2020 年后影响逐年式微。
3)线上及经销商渠道
中金公司由此得到1) 2017-2027 年间公司现有产品通过自营店渠道大体可实现的营收预测。
由于线上产品定价高于线下自营店，中金公司认为这是潜在需求的反映。因此，随展店进入更多城市，线上营收增幅将会持续收窄，预计2017-2021 年间线上业务收入增速从50%以上逐年减少10 个百分点，即从2020 年起自营店营收增速有望超越线上增速。线上业务利润率较低(受平台费、流量费和运费占线上收入比重较高拖累，但毛利率与自营店相仿)的负面影响也会逐年减小。
公司虽有少量透过经销商实现的业务收入，但在没有足够信息表明公司会大举进军经销商渠道的前提下，中金公司没有在模型预测中体现该渠道业务任何增长机会。
2. 成本、费用及利润率预测
1)成本
原料成本有周期波动属性，但在无法清晰预见原料价格波动规律的前提下，中金公司假设2017-2027 年间公司原料成本保持稳定，中金公司亦对等假设公司ASP 保持稳定(剔除会员招募导致ASP 下滑因素)，原料(包括包材)约占公司成本83%。同时，公司以销定产模式决定了产能利用率水平有望持续保持高位，人工、能源与仓储成本升幅将不会超出营收增幅，因此毛利率下行风险主要来自会员招募导致的ASP 折扣。
除毛利率轻微下行，门店、总部及电商费用增长趋势也可能拖累公司营业利润率(公司没有负债和利息支出，税率稳定，故净利润率与营业利润率变化趋势将保持同步)。
2)费用
从门店成本构成看，绝大部分是固定费用(店租、营业员基薪、装潢费及与营业时间挂钩的公用事业费等，累计占96%)，但这些固定费用中店租、员工基薪存在每年小幅刚性上涨的压力(模型中中金公司假设这两项费率每年刚性上涨3%)，若没有同店增长就会伤及营业利润率。同时，低阶市场开店数增多带来单店营业收入递减趋势，若低阶城市租金与人工等刚性成本的降幅没有单店营收那么大的话也会造成营业利润率受压。
从总部费用构成看，目前大部分是随营业额浮动的费用(运费、广促费)，只有约三分之一是固定费用(总部行政费用在管理平台搭建初期上涨较快但之后趋于稳定、电商业务平台使用费以及折旧摊销等)。总部叠加门店约有85%固定费用，如果没有同店增长就会伤及营业利润率，因此在成熟门店没有同店增长以及公司新开门店逐步走向高阶城市的预期下，公司现有产品营业利润率走势将可能因为高店租而持续轻微向下，这已在2017年上半年业绩中显现出来。但随着若干年后公司开店重心转向低线城市，经营利润率将有机会反弹，中金公司预计利润率拐点将在2021 年。
3)利润率
模型显示，在无新产品预期下，2017-2027 年间周黑鸭开店数年增20.5%，营业收入年增15%，毛利年增15%，营业利润和净利润年增15.4%。毛利率持续稳定，营业利润率和净利润率先降后升峰回路转，营业利润和净利润持续较快增长趋势不变，并基本与营收年均增幅保持一致，只是收入和利润年均增幅都会低于展店增速。
营业利润率和净利润率在2017-2021 年间持续小幅下行是因为在此期间：1)开店优先在一二线城市铺开店租较高，但并非所有一二线城市均为公司产品高阶嗜好地区，因此店均营收从现有高位下滑的幅度大于租金跌幅，导致租金占营收比重持续上行直至2021 年见顶后逐年回落;2017-2020 年间电商收入增幅处在20-50%高速发展期，电商渠道费用率较高，导致电商费用占营收比重持续上行直至2020 年见顶后逐年回落。
因此，中金公司预计公司2017-2021 年间营业利润率和净利润率将会持续小幅下行，2022-2027年间又将持续回升。其中，2021 年营业利润率和净利润率底部分别为26%和19.5%。但在利润率持续下行阶段，公司营业利润与净利润仍可持续保持增长。
3. 新品改变同店增长和利润率曲线走势预测
2018 年起，较为确定的新品包括1 月小龙虾再次上市以及真空包装产品再启航，两者均为全国市场产品，毛利率设计与目前鸭货产品相同。若假设两者通过门店和线上渠道分销，会给门店单店营收及门店和线上业务营业利润率(可分摊固定的平台使用费)带来积极影响。
中金公司的基准假设是2018 年小龙虾再次上市全年带来1 亿元收入，真空装再次启航全年带来5000 万元收入，两者累计增厚2018 年门店营收近5%。中金公司进一步假设公司未来将会持续推出新品(包括衍生产品)，新品和衍生产品毛利率不会低于现有产品，会增加单店营收，收窄营业利润率和净利润率短期下行趋势。目前，中金公司基准假设中新品2018 年提升同店收入5%，以后每年营收增幅10%，以平抑总部及门店叠加约85%固定费用每年3%的上涨预期，使得营业利润率和净利润率跌势收窄。营业利润和净利润因此有望在2017-2027 年间达到15.4%年均增幅。敏感性分析显示，同等毛利率的新品每多贡献门店收入5%，营业利润率就会被抬升近1 个百分点。
中金公司的悲观假设是：新品屡试不成功，公司仅有鸭货产品在店销售，2017-2027 年间公司营业利润和净利润年均增幅仅为14.7%。利润率拐点也是2021 年，营业利润率和净利润率低点分别是25%和18.7%。
中金公司的乐观假设是：公司新品屡试不爽且有超预期表现，使得2017-2027 年间公司营业利润和净利润年均增幅高达16.7%。利润率拐点同样出现在2021 年，营业利润率和净利润率低点分别是27.1%和20.3%。
4. 其他预测
1)产能与资本开支
武汉一期改造完成带来2 万吨真空包装产能(一半给小龙虾另一半给鸭货)和1 万吨MAP包装产能(全部给小龙虾预留)，武汉二期已建成3.2 万吨，未来可放大至4.4 万吨左右。华东(南通)、华北(河北)、华南(东莞)和西南(成都)产能预设均为2 万吨/家，每万吨资本开支约1 亿元。预计2017-2019 年间建成上述产能累计投资16 亿元，分散在这三年投出。
全部建成后15.2 万吨产能已是2017 年销量预估(3.8 万吨)4 倍，刚好覆盖中金公司预测的3 倍以上鸭货潜在需求增长空间及为新产品留出来的产能空间，因此有希望看到2020 年起公司资本开支会由2017-2019 年均6 亿元(包括老产能维护开支)大幅减少(中金公司假设2020-2027 年维持3 亿元/年)。
2)其他假设
假设汇率、所得税率不变，派息率至少在2017-2019 三年产能扩张期保持30%不变，2020年起因资本开支大幅缩减而有望大幅提高(目前中金公司模型预测60%)。
目前尚无法纳入模型预测的可能性有：新品类带来的新渠道扩张机会(如长保产品进军经销商通路，餐饮产品进军餐饮渠道等)以及潜在收购与兼并可能。
给予2018 年末目标股价9.72 港币和推荐评级
1.用DCF 模型定价反映长期增长趋势
潜在需求充沛是公司优势所在，需求一旦被充分发掘，超长DCF 与盈利CAGR 乃是区别于其他可比公司的亮点，再加上利润率曲线峰回路转的预期，使得拘泥于短期静态市盈率估值倍数的定价模型不够反映公司未来增长潜力，所以我们相信DCF 是最合适公司的估值与定价手段。
基于未来10 年较为精细的盈利预测基础之上的DCF 模型，我们得到2018 年末公司目标股价9.72 港元，对应2018 年23.4 倍市盈率估值。
2. 可比公司市盈率估值检验
周黑鸭目前属于连锁经营模式，但将来可能不限于连锁经营扩张模式(可发展多渠道多品牌经营)，所以在构筑可比公司时，我们同时考虑连锁经营模式下的可比公司以及港股Staple 公司。
比较结果显示，公司目标价所对应的2018 年市盈率水平分别低于港股Staple 板块均值5.6%和国际连锁经营品牌均值5.6%，我们相信目标股价合理。
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