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本文选自“人民币交易与研究”微信公众号，作者“国信宏观固收”，原标题《美国新难题 | 经济复苏步伐预起又落，最大的隐忧在哪里?》。
上周公布的美联储9月议息会议纪要及美国9月CPI数据再次引发市场对美国通胀低迷的担忧，芝商所12月加息预期从前一周的91%一度下降至83%。
今年以来，通胀无疑是困扰美国市场的最大不确定因素，疲软通胀一方面令美国经济前景蒙上了一层阴影，另一方面也使美联储的货币收紧政策踌躇不决。而究其根本，美联储的纠结其实是源于对美国经济基本面的担忧，今年5月份以来美国复苏势头明显放缓，直到9月才有所起色。
本轮复苏步伐预起又落的原因究竟是什么?
当前美国经济又是否存在隐忧呢?
隐忧在于消费复苏疲弱
美国经济增长可以拆分为消费、投资、净出口和政府支出四部分，每一部分的变动都会拉动或拖累总需求。在美国GDP中消费占70%左右，是GDP第一大组成部分，因此消费增长对美国整体经济增长的走势尤为重要。历史上美国每一次的经济增长复苏基本都由消费增速的上升所带动，例如2002Q1-2004Q1、2009Q2-2010Q4及2013Q2-2015Q1期间。
与之相反，尽管从去年三季度以来美国GDP增速见底反弹，复苏势头有所回升，但消费增长却并无明显起色。消费同比增速在2015年达到高点后逐渐回落，今年基本走平，本轮短周期复苏完全是由合计占比不到两成的企业投资和净出口所驱动。而从2011年三季度至2012年三季度的历史经验来看，投资驱动的美国GDP增长并不能持续较长时间，且幅度有限。具体而言，以消费驱动的美国GDP增长一般持续2-3年，以投资驱动的美国GDP增长则仅可持续1-2季度。
因此可以说，本轮美国经济复苏之所以显得步伐拖沓，正是源于消费复苏的疲弱。如果消费增速继续不上升，则本轮复苏很可能无法持续，这将成为美国经济前景的最大隐忧。那么，美国消费增长为何缺乏上行动力呢?下面我们从消费的驱动因素入手来探究其原因所在。
消费增长动力不足的原因何在?
消费由两大因素驱动：居民购买能力和消费意愿，前者表征指标为剔除通胀因素的居民实际可支配收入，后者表征指标为储蓄率。其中，实际工资薪金为居民实际可支配收入的最主要来源，占比约为63%(2016年)，实际工资收入由就业市场决定，即实际工资收入=实际时薪*总工时*就业人数。
首先来看储蓄率，即个人储蓄与个人可支配收入的比例。当居民储蓄率下降时，意味着居民消费意愿上升，驱动消费增长。从当前来看，美国个人储蓄率自2015年三季度见顶回落，由6.1%降至3.6%水平，且目前仍处于下降趋势。这意味着现阶段居民消费意愿并不弱，可见消费增长乏力的原因不在于此。
那么问题是出在居民可支配收入上吗?答案是肯定的。居民实际可支配收入同比增速从2015年2月的高点一路下行，今年第一季度小幅反弹后走平，目前处于1.25%位置，大幅低于2000年以来的历史均值2.4%。由此可见，本轮复苏中消费增长迟迟不回升的症结就在于居民实际可支配收入增速的疲弱。
领先指标预示消费增长短期内或将小幅上升
对于预测消费支出的走势，我们希望能够找到其领先指标。尽管个人实际可支配收入决定了个人实际消费支出，但从历史数据来看二者仅为同步指标，并无领先或落后关系。将实际可支配收入进行拆分，可以得到实际小时工资、总工时和就业人数三部分，分别比较三部分与实际消费支出的关系，我们发现，事实上后两者是滞后指标，而第一个才是真正的领先指标。即真实的传导路径如下：首先个人实际小时工资上升，居民购买能力上升，刺激个人消费支出增长，随着消费增长驱动总需求上升，企业逐渐扩产、增加投资，最终拉动总工时和就业。根据历史经验，实际小时工资往往领先于实际消费支出3-6个月。
从短期来看，由于今年2月至7月通胀下行，实际小时工资同比增速有所上升，随着居民购买能力的提高，消费支出有可能在四季度有所回升。9月零售销售数据的好转恰好验证了这一逻辑，9月美国实际零售销售同比增长2.99%，大幅高于8月份的2%，创2月份以来新高。作为消费支出的高频同步指标，实际零售销售的大幅改善预示着美国消费支出短期内也将同步上升。
从中长期角度来看，实际工资增速上行的持续性有赖于非农平均小时工资的增长，9月非农报告显示平均小时工资跳升，但其中飓风造成周工时骤降是主要原因(平均小时工资=周工资/周工时)，在短期扰动因素存在的情况下我们难以判断工资增速起色与否，判断未来消费增长需要密切关注10月非农数据。
消费增长的长期中枢可能已经下降
最后从长期来看，我们认为美国消费增长的中枢或许已经下降，一条关键的线索是危机后的美国消费增长呈现周期变短、幅度变小的特征。危机后的十年间，美国消费增长经历了两轮短周期，但值得注意的是，无论是消费复苏的持续时间还是高点均不及危机前。
消费增长中枢下降意味着当前相同的实际工资增速所能刺激的消费支出较危机前下降了，即社会整体边际消费倾向在下降，这是为什么呢?我们可以通过分析工资增速的结构性变化来探明究竟。
在非农就业的所有行业中，信息业和金融服务业为高薪前两大行业，吸收就业规模约占总规模的9%，休闲餐饮和零售贸易则为低薪前两大行业，吸收就业规模占总规模的25%。然而从中可以看到，低薪行业的工资增速明显落后于高薪行业，以金融业和休闲餐饮业为例，目前二者时薪差距已从2007年的13.3美元扩大到17.9美元(休闲餐旅业平均时薪仅为15.6美元)。这也就意味着危机后少数高收入者工资增速更快，多数低收入者工资增速更慢，二者收入差距拉大，由于高收入者边际消费倾向往往低于低收入者，因此工资增长的结构性因素导致了社会整体边际消费倾向降低，从而拖累了消费支出的增速。
综上，我们认为本轮美国经济复苏道路上存在一个不可忽视的隐忧，即消费增长的上升动力不足。
从短期来看，随着前几个月实际工资增速的上升，四季度消费支出有望小幅上升。
中期来看实际工资增速仍有赖于就业市场的时薪增长，不受飓风影响的十月非农数据是近期关注的重点。
而从长期来看，在危机后高薪行业与低薪行业工资增长不平衡的结构性因素影响下，我们猜测消费增长的长期中枢可能已经下降。
（编辑：姜禹）
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