本文选自“人民币交易与研究”微信公众号，作者为“天风固收”。
做金融的几乎没有人对美联储感到陌生吧，但刨掉漫天飞舞的官员表态和每次万众瞩目的会议结果，联储的决策过程的内里到底如何进行?
再开开脑洞，要给我是联储主席，面对当前高增长(相对而言) + 低通胀的局面，我该怎么做呢?
第一个问题便将我击倒了。美国经济现在到底能不能承受缩表和进一步的加息，从已有的那些数据里面能看清吗?如果我真的是联储主席，是不是能看到更多的数据，开个上帝视角?
第二个问题，即便我真的想好了怎么做，我只有1/12的投票权，如何说服剩下的那11个，尤其是这些鹰派和鸽派分歧还那么大!话说回来，以前的会议纪要里面有人见过6比6?我最多也就见过10比2……这是怎么做到的，说好的分歧呢……
太阳底下没有新鲜事，其实1995年前后的美国同样有新经济，有不断降低的失业率，和涨不动的通货膨胀。有人可能会说，但当时新经济明显带动了生产率的增长呀!可是这个一开始并没有被证实，多数人并不相信;笃信的只有彼时执掌联储的格林斯潘。那他究竟是怎么做的，才成就了1996-2000美国经济持续的高速增长?而在此期间美股泡沫的成长和之后的破裂，又与他有什么关系?为何随之而来的会是经济衰退?
抱着这一连串的问题，我们跳进了那段高增长低通胀的Goldilocks时期……
正文
为便于理解，首先我们来回顾一下联邦公开市场委员会(FOMC)会议的关键流程：
相关人员汇报公开市场操作和金融市场情况à工作人员进行经济形势报告à委员会就经济形势进行讨论à工作人员就当前可能合适的各种政策选择进行说明à委员会讨论货币政策方案à指令制定
所以，在这会议室里坐的，是一大批研究加上决策人员(场面请见下图)。别看形式枯燥，实则内藏玄机。
1. 工作人员所做的关于经济形势和当前各种货币政策可能选择的报告，早就以“绿皮书”和“蓝皮书”的形式发放给了委员会成员。这之中的分析都基于最完备的数据和资源。所以，委员们对宏观经济认知的形成，其实很大程度上是基于相同的信息。
2. 委员会进行讨论时，每一位都会做一个简短的观点陈述(没错都是提前准备好哒)。通过日常与工商界的接触，一些委员这时也能够带来统计数据所不能反映的最鲜活的信息。
3. 委员们可以直接对他人的观点提出异议;讨论过程中，联储主席也可以提出议题，对所有人提问。
有了以上铺垫，我们再来看一看在1996-2001年间发生的那些事。
1991年，美国摆脱经济衰退进入扩张，联储自1994年2月起开始上调联邦基金利率目标，进行逆周期调控。尽管1995年经济增长遭遇了滑坡，但1996年得以迅速恢复，二季度甚至出现强劲反弹。如此，联储又面临了是否需要开始加息的问题。与此同时，计算机与通信行业正在蓬勃发展，股市一路上扬。以下会议场景便是在这一背景下展开。
来源：天风固收/国际
1996年7月会议：鹰鸽兼顾
工作人员：上半年经济增长非常强劲，实际增速已超过了潜在增速;失业率维持低位;通胀已逼近3%，核心通胀均也仍在2.5%以上。预测下一年通胀将升至3%(请注意，此时联储还并未明确设定2%的通胀目标)。
摆在面前的有两个选择，一是不加息，因为现在政策也不松，等情况明朗些再行动风险也不大;二是加息，因为拖延的时间越长，最终被迫作出的调整可能就越大。
鹰派：要小心呀，经济增长和通胀均有上行风险，应该加息!
鸽派：失业率已低于模型计算的非加速通货膨胀失业率(顾名思义，低过这个临界点就会推升通胀)两年了，但通胀实际并没有明显上升呀，尤其是核心部分。警惕就好!模型计算的非加速通货膨胀失业率可能偏高啦!
格林斯潘总结
首先，这个工作人员的通胀预测也许是有问题的，劳动生产率可能提高了，可以容忍更低的失业率而通胀不会上升。不过呢，即便如此，劳动力市场若一直收紧，最终还是会对通胀产生压力。所以这一次，就选“不加息 + 偏向紧缩的风险提示”的组合吧!
结果：11 人赞成主席提议，1人反对。
【格林斯潘的选择让鹰派和鸽派均感受到自己的观点被考虑进了最后决策。一方面，他否认了当前通胀存在上行压力，选择“不加息”;另一方面，他承认了劳动力市场持续收紧仍可能在某天推高通胀，选择了偏向紧缩的风险提示。如此一来，此时势力相当的鹰派和鸽派更加容易地达成了一致。】
【值得注意的是，这时格林斯潘所提到的生产率上升的观点几乎没有人表示认同，因为没有任何宏观数据显示出这一点。那么他的观点源自何处?据他的自传和曾共事过的理事评论，他非常感兴趣并善于从微观数据中观察现象，并且平时也的确与工商界人士接触颇多;当他感知到生产率的提升，他亦通过诸多历史研究来尝试理解这一现象。】
来源：天风固收/国际
1997年3月会议：终于向鹰派的一次妥协
工作人员：所有数据都显示经济仍在全方位向好，预测失业率下一年将降至更低水平。市场已经预期要加息25bp了，而且风险暗示已经持续了9个月。
鹰派：加息吧，再不加就太晚了，风险提示也应倾向于进一步的紧缩!
鸽派：加息吧，但下一次还是要边走边看!
格林斯潘总结
确实到了该加息的时点了。但我们也不能让市场预先就判定我们可能在5月再次加息。通货膨胀还可能继续下降，因为生产率可能被大大低估了。所以应当给出“加息 +偏中性”的风险提示。
结果：12人全部赞成主席提议，无人反对。
【此时格林斯潘有关生产率被低估的观点仍不被大多数委员所承认，而1996年7月会议到此次会议之间，委员会的鹰派情绪随着经济的持续走强而不断升温，他便采取了拖延的方式，每一次都用“下一次很可能会行动了”的口头支票来赢得多数赞成。然而这一次，他能感觉到按不住了，选择了向鹰派妥协但是依旧尽全力保留一定鸽派姿态。不过，之后的5月到12月的会议上，他又继续使用着这一手法】
【而庆幸的是，随着时间的推移，有越来越多的委员开始意识到生产率加快可能正在发生;到了1997年11月会议，工作人员终于在宏观数据中展示了这一点】
1998年9-11月会议：市场压力下连续三次降息，降过头了?
背景：1997年开始亚洲金融危机爆发，联储一直在密切关注美国是否会受到波及。的确，直到1997年底，只有净出口大幅下滑，内需却依旧非常旺盛，股市涨势强劲。但1998年8月，俄罗斯开始停止支付外债，卢布大幅贬值，已明显开始波及全球市场，美国公司债和国债利差不断扩大。
1998年9月会议：据工作人员分析，经济下滑风险正在加剧。格林斯潘建议降息25bp，委员会一致支持。但股市用大跌表示，降息力度还不够。
1998年10月：在两次常规会议之间，格林斯潘决定降息25bp(这是主席的特权，可以在两次常规会议中间做出额外动作)。
1998年11月：经济数据恢复强劲的态势，金融市场压力也明显降低，但委员会依然决定再次降息25bp。
【鉴于格林斯潘坚信着新经济的作用，在市场情绪仍需呵护的情形下，他并不排斥放松。因而11月，当委员会鸽派情绪较重时，他亦选择了顺水推舟。但这一次是否真的有必要?】
1999-2001年：为时已晚的加息和降息
经济现状：高增长、低失业率伴随低通胀的情况继续，失业率已接近快30年来的低位;股市依然高歌猛进，市盈率一路上扬。
加息周期的开启：5月之前，委员会内部普遍接受了格林斯潘关于生产率加速增长的观点，对紧缩并没有感受到太强的紧迫性。但当失业率低至近4%，其他委员包括格林斯潘本人终于开始感到担忧。6月，联储终于加息25bp，开启了一轮持续到2000年5月的加息周期。
加息效果：股市在1999年的三次加息中均出现回调，但之后又继续创出新高。直到2000年初，股市出现明显下跌，联储的重心依然在防止过热上，又连续加息了三次。6月会议上，工作人员也开始报告经济出现放缓迹象。最后，2000年下半年经济出现大幅放缓，股市崩盘。
被迫降息：2000年下半年，格林斯潘和整个联储对经济的软着陆仍抱有信心，对经济增速放缓竟有一种如释重负的感觉。但到了年末，糟糕的数据显示，衰退风险可能已经来临。于是，2001年，联储开始连续降息。但为时已晚，经济很快陷入深度衰退。
【早在1996年12月，格林斯潘已经提出了“非理性繁荣”一词;在1996-2000年间，至少数十次提醒或暗示应对股票价格高涨予以关注。但市场似乎并不相信联储对市场具有足够的洞见力，即使股市在讲话之初经历了回调，也会迅速反弹并创出新高。格林斯潘甚至因此受到指责。而在这期间，联储工作人员和多数委员的关注点也主要集中在股价上涨对家庭和企业消费能力的促进上，也都未联想到泡沫。于是，格林斯潘言辞之中对这一现象的强调，不断地在淡化】
来源：Multpl, 天风固收/国际
好了，到现在为止，我们似乎可以拍拍脑袋想想结论了：
1. 格林斯潘对于生产率提升的敏锐感知是其个人智慧的体现，很大程度上影响了这一时期联储的决策方向。
2. 这在前期保证了美国经济在更高的水平下运行(不会因联储政策收紧而失去此机会)，但在后期的确放任了科技泡沫的形成，因为某种程度上这让他更加相信股市的上涨具有较强内在支撑，并相信经济不会发生硬着陆。
3. 性格上的擅长协调与妥协，在前期亦帮助了他在委员会鹰派情绪高涨的情况下仍能顺利获得一致意见，不过快地收紧，但在后期也使得他对于股市估值的过高不敢多言。假如他能更强硬一些，结果会不会有所不同?
一段小插曲
格林斯潘先生在每一次FOMC会议之前，事实上都单独拜访过其他委员，或是在前面的理事会会议上，与之沟通过观点并达成一定共识。所以，会议上的一切，都是套路……不过，我们也应当了解，即便最后的结果大家事先已心里有数，在会议中充分表达自己的观点，尤其是与“共识”相左的观点，依然是非常必要的。因为这样，市场才能够看到更加全面的信息，才更能体会到联储在一些时候的纠结之所在。
关于生产率和新经济的谜团
大家可能会产生疑问，为什么前期生产率明明已出现增长，宏观数据却无法反映出来。事实上，生产率的测算本身就具有一定难度，尤其是相对于服务部门，可能难以保证准确性。而不管是由于测算问题还是其他原因，至少当时的某些服务部门测算出来的生产率增长为负值，的确拖累了宏观数据;
而新经济最后为何会幻灭，只留下经济的深度衰退?这很大程度上应是源自投资的过剩。技术进步带来的新经济本身是令人欣喜的，但任何事情都有一个“适度”。当科技股不断上涨，企业进行科技类投资的意愿将非常强烈，投资便易出现过热。可是最后，又有多少投资能够真正转化为生产率的增长呢?股市暴跌更加速了企业财务状况的恶化。
那么，随之而来的问题是：在生产率上升时期，为了防止投资出现过剩，是否仍应及时提高基准利率，即便通胀压力不大?这是可能的，因为当生产率上升，中性利率水平(也就是所谓的参照系)或许也应随之提高。例如，从前2%的利率水平上企业盈利空间有限，于是2%也就成了不松不紧的“中性利率”;但生产率的提高可能使得企业盈利能力普遍上升，从而认为2%是一个较低的成本;保持2%的“中性水平”本质上营造了一个“宽松环境”。这时，框架性的调整可能便需要考虑了。
对现阶段的启示
与彼时相比，当前无论是在就业还是通胀方面的情形都非常相似，只是在增长方面似乎除了过热风险之外，还多了一层衰退的可能性，情况变得更为复杂。但我们仍可以从中得到一些启示。
首先，现阶段的生产率是否也存在低估?这个问题我们无法准确回答，但的确有此可能。尤其是当今年以来新技术的应用开始明显提速。美国刚刚公布的二季度生产率增速较之前亦有明显提升，这是否已经是一定程度的反映?
其次，倘若生产率真的在以高于我们看到的速度增长，经济潜在增速提高，联储的政策走向恐怕将需要重新考量。缩表可能还是会如期进行，因为这时它对经济的影响将相对有限，而恢复其资产负债表的正常体量是一条必走之路。
但加息呢?一方面，潜在增速的提高意味着过热风险将更晚来临，加息似乎就没有那么急迫;但另一方面，这也意味着中性利率水平可能已经提高，当前的利率水平也显得更为“宽松”。这正是前文所述的情况。那么联储是否要利用此空间，尽管完成利率的正常化呢?
再次，通货膨胀。一旦生产率加速增长，就意味着短期内压低通胀的结构性压力会更加明显。市场在近几个月已经讨论了非常多有关低通胀的结构和周期性因素(结构性因素包括例如自动化、互联网消费、甚至工会等)，但并不确定究竟是二者中的哪一个占据主导;生产率的增长还未被证实，亦未受到很强的重视。依照现有趋势发展下去，倘若市场逐渐意识到，oh结构性的因素的确是这背后的主要原因，又会发生怎样的变化?
最后，科技股的将来。与2000年相比，科技股当前或许并不算太高估，但也许到了某个时候，投资的过剩和泡沫的累积就会加剧，尤其是当许多投资最后被证明并不能转化为拿到手的利润之时。一切仍取决于后期的动态演进。
而最终，政策也是动态演变的。联储自身可能也并不确定下一步要怎么做，任何边际上的变化都可能提供至关重要的信息。
想来十分神奇。2016年全球都沉浸在一片悲观之中，认为金融危机之后生产率增长长期停滞，货币政策也已走投无路，经济增长似乎已失去希望，甚至有人认为只有战争才能改变这一切。
然而通过政策上的努力(中国功不可没)，经历了最后的痛苦挣扎，全球终于迎来了周期的复苏，进而为新技术的进一步发展和应用提供了条件，最终后者不负所望。虽然黑暗有时会笼罩，但我们似乎总能找到通往光明的道路。
注：文中部分情节参考自劳伦斯·H.梅耶所著《联储岁月》，于2005年出版。（编辑：姜禹）
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