本文转自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者姜超、于博
5月经济下行趋势基本确立。宏观数据中，中采制造业PMI短期走平，而财新制造业PMI则跌破荣枯线，从分项看，两者均呈现出需求稳中趋降、生产继续放缓、价格大幅回落的景象。中观数据中，下游地产、汽车需求依然疲弱，中游粗钢产量和发电量增速继续下滑，而这意味着需求、生产双双走弱。
5月中采、财新PMI主要分歧来自库存分项。但其实4月工业企业收入增速回落、库存增速回升，已基本确立经济进入被动补库存阶段。这一阶段经济将呈现出需求、生产、价格齐降的景象，这在PMI分项和中观数据上均得到印证。
需求：下游地产、乘用车弱，家电分化，纺织服装弱改善，文娱尚可。中游钢铁、化工平稳，水泥走弱。上游煤炭弱，有色尚可，交运弱。
价格：4月70城房价同比降，环比平。上周国内生产资料价格冲高回落、涨跌互现，国际原油价格回落。
库存：下游地产、乘用车去化但仍高，家电分化，纺织服装低位。中游钢企、水泥、化工去化。上游煤炭有平有升，有色去化。
下游行业：
地产：5月64城地产销量跌幅仍大，上周百城土地成交再降。5月下旬64城地产销量跌幅扩大至-38.2%，且一二三四线增速同步下滑。而5月全月64城地产销量增速-26.1%，虽较4月的-27%降幅略收窄，但明显低于3月的-18.6%，表明地产需求依然低迷，限购、限贷、限售、限价、限商政策接连出台，令需求承压。上周百城土地成交环比下滑，同比跌幅扩大，而5月百城土地成交增速也由正转负，为地产投资埋下隐患。上周十大城市商品房存销比升至39.3周，高于去年同期，但低于历年同期均值。
乘用车：4月汽车制造业收入增速再降，5月乘用车批零偏弱。4月汽车制造业主营收入同比增速继续回落至7.2%，已降至去年5月水平，印证4月各口径下汽车产销量增速均走弱、整体成交价格下滑。5月以来乘联会乘用车零售走势仍弱，前三周销量跌幅2%，较4月扩大，这导致经销商进货积极性下降，拖累批发走势也不理想，前三周销量增速仅5%。值得注意的是，16年5月销量高增主要缘于15年股灾低基数，并不导致今年基数偏高。
家电：4月产业在线冰箱销量降幅收窄，洗衣机销量增速回落。4月冰箱厂家销量延续下滑趋势，其中内销降幅收窄至-8.5%，并带动销量整体降幅收窄至-2.3%，而出口增速下滑至10.3%。4月冰箱厂家库销比0.55、处同期高位，这令厂家继续控制库存，出货整体偏缓。4月洗衣机产销较3月回落，销量增速回落至3.8%，其中内销增速微降至6.0%，而对美出口锐减令出口增速大跌转负至-1.2%。各厂家中，TCL产销量环比明显下滑。4月洗衣机厂家库销比0.61，仍处历年同期中的偏低水平。
纺织服装：4月各子行业收入增速涨多跌少，需求内强外弱。4月纺织业、皮革业收入增速分别回升至11.8%和7.8%，服装服饰业回落至2.0%，其中服装服饰业增速回落主要缘于基数偏高。4月纺织服装子行业收入整体改善，印证限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增速上升、出口增速大幅回落，指向需求内强外弱。上周柯桥纺织价格指数小幅反弹，但仍处2月底以来的相对低位，表明需求整体依然偏弱，仅是弱改善。
文体娱乐：上周票房因端午节回升，但端午档票房同比负增。17年端午档票房7.5亿元，同比-10.1%，端午档观影人次2214万人，同比-4.5%。上周电影票房7.9亿元，同比转正至15.0%，观影人次2322万人次，同比转正至7.5%。上周电影票房收入和观影人次双双反弹，同比增速也都由负转正，主因端午假期错位（16年端午节在6月9日）。但17年端午档电影票房收入、观影人次均较16年同期下滑，其中票房跌幅高达10%。事实上，今年以来，除五一档外，各假期档票房收入同比增速均较16年下滑。票房去水分和影片质量欠佳是主要原因。
中游行业：
钢铁：5月上中旬粗钢产量增速回落，上周钢价毛利冲高回落。5月中旬重点钢企粗钢产量增速降至4.2%，上中旬产量增速4.7%，较4月的8.2%明显回落，预示5月全国粗钢产量增速下滑。而5月中旬钢企库存跌幅扩大至-3.8%。上周钢价、吨钢毛利均冲高回落，但螺纹钢价格未能突破3月高点，指向供需格局短期改善。一方面，上周钢材社会库存继续去化，指向终端需求仍保持稳定增长；另一方面，上周高炉开工率继续下滑至75.1%，同比-7.5%、保持负增长，意味着供给继续收缩，与5月上中旬粗钢产量增速下滑相印证。
水泥：上周全国水泥均价走平，库容比继续回落、仍处低位。上周全国水泥市场价格环比走平，水泥企业库容比降至60.2%，仍处历年同期低位。临近5月底，部分地区受降雨和农忙影响，下游需求开始减弱，水泥价格在各地主导企业大力维护下，保持高位震荡，暂未出现大范围回落，且个别地区仍继续推涨价格。预计未来短期水泥价格继续高位震荡，后期受农忙、中高考和梅雨因素影响，价格才会有所走低。
化工：上周化纤原料价格平中有升，PTA产业链负荷率反弹。上周化纤原料价格涤纶POY、尿素、聚乙烯涨，钾肥、纯碱、PVC、橡胶平，涤纶POY上游的聚酯、PTA价格上涨，主因下游织造需求保持稳定、前期上游油价持续反弹。上周涤纶POY库存天数降至9.5天，为2月以来新低，而PTA产业链负荷率全线反弹，其中偏下游的聚酯工厂和江浙织机负荷率均处于历年同期高位。价格反弹、库存去化、生产旺盛，均指向行业景气度向好。
电力：5月发电耗煤增速明显下滑，工业生产继续降温。5月下旬六大发电集团发电耗煤同比增速9.3%，较中旬13.2%回落；环比增速-2.6%，处11年以来同期新低。5月发电耗煤同比增速11%，较4月的14%下滑，指向工业生产继续降温。预测5月工业增加值同比增速降至6.4%。
上游行业和交运：
煤炭：上周煤价继续回落，电厂库存天数升，钢厂库存天数平。上周动力煤、焦煤、秦皇岛港价格继续降，无烟煤价格继续持平，煤价普遍回落，主因仍是需求羸弱。5月发电耗煤增再下台阶，动力煤需求继续放缓，令电厂煤炭库存被动回补，上周电厂煤炭库存可用天数升至21.2天。5月上中旬粗钢产量增速逐旬下滑，5月各周高炉开工率也维持负增长，意味着焦煤需求继续走弱，令上周钢厂炼焦煤库存天数低位持平在14.5天、处历年同期偏低水平。
有色：上周铜、铝价格冲高回落，铜库存回落，铝库存再降。上周美元先降后升，令铜、铝等大宗商品价格普遍冲高回落。美元加息周期及缩表预期下，铜、铝价格上涨空间或较为有限。上周LME铜库存回落，COMEX铜库存微升，两者合计小幅回落，而LME铝库存也继续下滑。欧美经济复苏力度仍偏弱，中国经济缓慢下滑，工业金属依然供过于求，库存仍在缓慢去化。
大宗商品：上周原油价格先升后降，CRB微升，美元小幅震荡。上周欧元区PMI创6年新高，欧洲经济复苏令美元短暂走弱，但上周三美联储公布的会议纪要显示，6月初加息合适，美联储还就缩表达成共识，这令后半周美元指数反弹回升。上周OPEC和非OPEC国家宣布延长减产9个月，但上半年石油库存降幅低于预期，加之美元先降后升，令油价先升后降。
交通运输：上周航空客运增速继续回升，BDI、CCFI双双下滑。上周航空客运周转量同比增速继续回升至19.7%，其中国内线增速大幅回升，主因端午假期来临，而国际线增速基本持平。上周BDI继续回落，主要缘于美元小幅反弹，而散货运输市场依旧缺乏亮点，特别是散货运输进口市场表现疲软。上周CCFI虽小幅回落，但仍处年内高位。（编辑：刘瑞）
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