来源：中金金网
大类资产配置建议
从资产定价理论出发，资产价格反映了资产未来现金流的贴现值。根据经典的DCF模型，简化后为高登模型，即D/r，还可以在此基础上变形，用盈利替代分红，贴现率为无风险利率加上投资者要求风险溢价，即E/（rf+risk premium），由该式可以看出影响资产价格的三个核心因素为盈利/经济基本面、利率/流动性以及风险偏好。
去年以来，盈利或者说经济基本面是决定资产价格的主导因素，利率虽然在上升，但在盈利改善的驱动下，股市行情不俗，但债市风云不断。当前经济韧性仍强，5月制造业PMI与上月持平于51.2%，实体经济增速保持稳健；企业盈利还有两位数增长，最新的工业企业利润增速保持在12.3%。但是从边际变化来看，经济增速趋缓，企业盈利增速的高点已现，在盈利和利率这分子和分母的博弈中，主导地位或将从盈利切换至利率，这也意味着流动性阶段性趋紧带来利率上升给风险资产的压力或者影响将大于从前，因此需要重点关注六月中下旬市场流动性变化。
风险偏好持续受政策面扰动，积极因素有助于稳定投资者情绪。上式中还有一个影响资产定价的关键因子，即投资者的风险偏好，或者说投资者要求的风险溢价，影响它的因素可能来自经济环境的意外变化（增长和通胀）、政策、政治、信用等等，也可能来自其他资产的相对吸引力。当前经济环境整体平稳，股债相对吸引力中性，金融监管政策成为影响市场风险偏好的主要因素，因此在监管层强力防风险、去杠杆的背景下，应保持风险意识。不过也有一些积极的因素，包括近期的减持新规有助于稳定股票市场情绪，债券利率上行使得当前利率水平带来持有至到期的需求，“十九大”召开逐步临近等等。
我们仍建议资产配置关注不确定中的确定性，行稳致远。维持中期（6-12个月）配置建议不变，超配另类投资和港股，标配A股、其他海外资产和大宗商品，低配债券和房地产。从短期（1-3个月）资产轮动看，股债均受制于年中较紧的流动性，另外关注美联储6月大概率加息对黄金的压力。我们对各类资产的观点及配置建议请参见图表1。近期主要事件和风险：MSCI是否纳入A股，监管层对金融去杠杆的态度和政策，流动性及利率走势和水平，以及美联储加息预期的变化，OPEC会议等。
过去一个月市场回顾和资产配置组合表现
国内债市继续调整，股市结构行情，大盘股表现最好。比较五月份全球大类资产的表现，股票>债券>大宗商品，其中新兴市场股票（+3.5%）好于发达市场，大宗商品中原油跌幅较大（-2.9%）。国内市场继续受到监管趋严，金融去杠杆影响，债市继续调整，股市先跌后涨，呈现结构行情，大盘股上涨1.5%，小盘股下跌6.2%；商品延续调整态势，南华商品指数下跌2.1%。
基于MV、MRS、RP和BL四个模型构建的组合过去1个月/12个月表现如下：1）MV组合-0.9%/3.1%；2）MRS进取组合1.5%/24.1%；3）RP杠杆组合-2.2%/-3.0%；4）BL综合组合-1.3%/2.5%。MV及BL综合组合结合了主观观点，其他组合是客观的。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。
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责任编辑：张海营
