文章来自“雪球”，作者“一分钟投资笔记”，原文标题《通达：好公司，坏股东》发表于5月17日。
近年通达（698）财务数据表现可人，不过大股东与前主要股东PAG之间的关系却异常密切，而且近期更巧合地接连卖股，显得有点不寻常，或解释到近年公司股价增长，始终比舜宇光学（2382）甚至近期被狙击的瑞声科技（2018）慢。我们难以得之当中发生何事，惟有保守起见，待中期业绩及苹果即将推出新电话之际，才再视察公司的发展情况及有否展现安全的投资机会。
通达受惠智能手机热潮，加上管理层营运有方，掌握未来数年智能手机外壳更新迭代的技术，经过几年发展，逐步将公司提升至属于“一线尾、二线头”的内地智能手机外壳生产商品牌，并获美国一大型手机生产商越来越多的防水胶圈订单。
营运数据方面，2014年起（开始为小米大量生产手机外壳）至今，每年纯利增长接近四成，然而其市盈率却奇异地从来未曾高过20倍，过去一年股价升约78.8%。作为对比，一线手机外壳生产商比亚迪电子（285）目前PE达23倍以上，过去一年股价由4元升至14.2元，升幅超过2.5倍。
即使与其他增长稳定的手机零件股如舜宇光学（2382）或瑞声（2018）作为比较，通达股价升幅亦有点比不上。作为一家连续三年纯利增加四成的公司来说，这样的表现非常罕见，所以不能不考虑股东过去几年的表现，会否令投资者担心，从而影响股价。
事实上，对比其他手机零件股，通达主要股东买卖自家股票亦较为活跃。被Gotham Research发沽空报告的瑞声，公司从没发新股，而大股东过去从来没出售手上的股票，股本权益（Equity）由2012年的61亿元人民币增加至142亿元人民币。
至于通达大股东（王亚南及其家族成员）的持股变动则频繁得多。如果由2004年开始计算，大股东多次增持（及给予自己的购股权），由持有约17亿股，到 2014年一度持有26亿股。
（以上为王亚南在2004年1月及2014年12月的持股状况比较）
到2015年6月，基金PAG开始出现在通达的主要股东名单上，从此大股东与PAG的股权关系变得非常密切。当时，大股东向PAG借出2.7亿股让其沽空，同时向其批出总值8.8亿元的1%可换股债券，换股价为1.88元（相当于4.68亿股），当时已对通达股价造成一定波动。虽然之后PAG似乎成为其他机构投资者沽空通达的主要借货来源，但无阻通达股价不断创新高。
至今年2月，PAG启动换股，以及不断减持（却未有在公开市场出售，似乎与之前向借货沽空的机构投资者结算有关），一路减至4月底后终于在公开市场派货。至5月8日，扣除淡仓后，PAG仅持有通达约8300万股或1.37%。
诡异的是，在PAG不断减持时，通达大股东竟然同时配股，亦是首次大规模减持，以2.85元出售3.87亿股或6.36%股份，总持股比例更“意外地”低于40%，触发公司部份债务违约，结果须修改条款，将不触发债务违约的大股东持股比例降低至35%，但不免令外界释放另一信号：虽然有180天禁售期，但大股东之后或有意再作减持至不低于35%。
对一般投资者而言，大股东的做法亦显得奇怪：
（1） 配售金额约11亿港元，虽说可能为填补大股东过去13年不断增持通达的成本有关，但以公司2016年派息超过3亿元计，大股东每年收息可达1.3亿元左右，是否需要急于卖股？
（2） 公司业绩出色，大股东如有资金需要，甚至可考虑押股（亦无须公开），为何要如此匆忙地折让卖股？
（3） 业绩公布后向外界透露，公司下半年会与美国一手机厂商（应是苹果）在防水胶圈有更紧密合作，理应是利好消息，但为何大股东却与PAG几乎同时减持股票？PAG持有的可换股债券是三年期，可以到2018年才考虑换股。而两个主要股东同期减持，有否互通消息，或公司经营上是否出现变量，令两个主要股东急于减持股份规避风险？
（4） 大股东与银行商议将不触发债务违约的大股东持股比例降低至35%，意味大股东仍有超过4%的股份可以出售而不触发违约。 如果以股价图观察，通达股价营造“双顶”后即被大股东配股抛售，公布翌日即跌穿确认“双顶”的价位，一般投资者可谓“走都走唔切”，即是内地所说的“割肉”。
通达过去数年及第一季度业绩仍然相当理想，而且搭上一个大客户，理应等着慢慢收钱数钱，但主要股东短期内连环减持，却显得异常离奇，甚至给人营造出“讲一套，做一套”的印象，这亦反映出为何对比其他增长型手机零件股，通达的估值总是略为逊色。
而受连环减持影响，要等待公司有更清晰的业务数据，有更大的股价折让，甚至等大股东出手再回购公司股份时，或许才是值得再次投资通达的合适时机。（编辑：何鹏程）
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责任编辑：张海营
