新浪港股讯 2017年3月22日，“新浪港股通模拟交易大赛颁奖典礼暨2017港股通投资论”在北京举办。本次活动由香港交易所赞助，国内8家券商（海通证券、兴业证券、东方证券、国泰君安、中投证券、中信建投、申万宏源、华安证券，排名不分先后）协办。申万宏源首席市场分析师桂浩明致辞，他表示对于境内投资者来说，港股通是大规模资金的南下，同时也存在着香港资金的北上，尤其是沪港通和深港通，所以我想把这两者都结合在一起。。以下是演讲实录：
申万宏源首席市场分析师桂浩明桂浩明：很高兴参加这次活动，我们很多投资顾问参加了港股通的模拟大赛，也取得了很好的成绩，我想在这里和大家做一个交流。因为接到这个任务，又说这样一个活动，让我来讲一讲我们研究所的看法。当时我说要选一个什么话题呢？主办单位对我说，是不是讲一讲未来两年港股通的发展？我想这有点压力，因为搞证券市场，不要说讲两年的情况，两天都讲不清楚。昨天还是很好的，连续两天都是温和上行，很多人都想着指数能不能往上突破，再上3300点。但是隔夜欧美市场一波动，今天我们就下去了。所以要预测资本市场是非常难的，不要说两年了，我觉得第二天都很难。作为一个任务，我想这里就港股通问题谈一些看法。我想在讲的时候，因为对于境内投资者来说，港股通是大规模资金的南下，同时也存在着香港资金的北上，尤其是沪港通和深港通，所以我想把这两者都结合在一起。我想讲的话题是，《中线视角下的沪港通和深港通》。
首先我们想谈的问题是沪港通或者深港通，这两个交易的出现给我们带来了什么？这是很有意思的问题。我记得当时在博鳌论坛上，李克强总理讲了我们要开通沪港通，那天我印象很深，我是从大连回上海的飞机上，一下飞机以后手机一开全是电话，媒体采访，也包括我们新浪，有很多的来电。当时第一个感觉，包括很多记者都在问，今后这个价差会不会缩小？因为大家知道，自从有了A股境内企业到香港以后，就有了A、H股这样一个概念，但是始终存在一个价差，而且有的时候价差会很大，所以很多人都在问这个问题。
当时我考虑了一下，我的回答是，在一定阶段它有可能会缩小，但是不可能被抹平。而且沪港通的含义并不仅仅在于要抹平两地的价差。因为不同的市场，即便是同样一个交易频度，在不同的市场，因为他的交易背景、投资者结构、资金成本以及各方面因素的制约，不可能卖同样价格的。否则的话，北京一套房子，北京市区和郊区，如果同样是住房，你说能卖同样的价格吗？不同的市场卖不了同样的价格。应该说过大的价差有可能被缩小，但是这个价差不可能被抹平。沪港通开通到底会给我们带来什么？我们想第一个，从沪港通本身而言，它是意味着中国资本市场进一步的对外开放。因为以前从资本市场角度，我们到目前为止还没有完全实现人民币在资本项下完全的自由兑换。过去曾经有过一个时间表，但是我个人感觉，由于现在大盘面的变化，特别使我们的外汇制度，比如说外汇管制严了还是松了，个人有个人的理解。但是至少有一点，目前要全面开放资本市场的可能性不大。
但是在这种情况下，中国的资本市场怎样和国际市场对接？找到一个良好的通道，这是一个问题。我们以前尝试过用QFII的形式，通过合作机构的投资，像这种形式走出海外，或者是引进海外资金。但是应该说这个效果可能和我们原先的设想有一定的距离，在某种程度上，这也反映了中国资本市场的某些特征。也许我们很多财富投资顾问都知道，我们的很多投资人他更愿意自己直接去，而不太愿意买资金。所以这就造成了中国股市个人投资者的比例比较高，机构化程度很低的一个原因。在这种情况下，我们加快境内外市场的融合需要找到一个契机，应该说沪港通当时推出是找到了这样一个比较好的模式。它回避了资本的流动，尽管买入的时候是转为外汇，但是卖出了以后是转为了人民币，就避免了完全货币自由兑换的这样一个要求。与此同时，也确实能够让境内的投资人更多的在海外市场当中去参与投资，境外也能够参与进来。这会带来第二个效果，也就是两地投资理念的碰撞。我不能说一定是香港的理念比大陆的先进，或者大陆的理念比香港的先进。但是两者之间一定各有所长，也各有所短，它们之间的相互碰撞能够找到一个更适合在两地市场生存的投资理念。
我们认为这样一种资金的流动，确实能够对企业做出一个选择，什么是真正好的企业？可能让更多的投资人来选也许会更好一些。特别是让不同的投资理念，不同的资金背景、资金成本的人来做出选择，也许更加符合市场的实际。因为当时这样一个观念，所以我们感觉，有了沪港通，尽管节奏上可能会有一些变化，但是深港通是早晚的，因为没有深港通，境内市场的开放是不完整的。我们甚至可以预期，在未来若干年以后，全国中小企业股份转让系统，也就是所谓新三板，也是有可能和海外市场去对接的。因为你作为一个多层次资本市场当中的重要一环，这一环你不去和海外资产对接，你本身对外的开放程度还存在问题。当然具体找谁去对接，那也许还需要研究。从中国大陆资本市场来说，除了和香港的对接，和新加坡或者其他亚洲国家，或者和未来欧美国家发达市场的对接，这是一个早晚的趋势。
我想沪港通和深港通由此打开了一个模式，应该是意味着中国资本市场开放的一个重要选项。刚开放的时候我记得很多人都想到一个问题，有多少海外资金会进来，因为那个时候正好是2014年上半年。大家知道2014年11月份以后，随着降息，大陆股市才有一个轰轰烈烈的上涨，在这之前总体表现比较平淡。那个时候更多的是希望海外资金进来，也就是等待着解放军的北上，有这样一种预期。我们看到，当年11月份的时候，当沪港通开通的第一天，大量北上的资金蜂拥而入。导致了当天130亿的额度一扫而空。所以如果每天130亿，那我们的市场会带来多少增量资金？但是我觉得这个算法可能过于简单，因为对于一个市场来说，我们本来两地市场并不是完全隔绝的，有了这样一个系统，可以更便捷的投资，但是并不等于说自身会无休止的调整，所以没有多久，这种局面开始改变，资金流入开始放缓。而我们发现，到了现在，特别是今年深港通开通的时候，我们发现沪港通也好，沪股通也好，深股通也好，也就是北上所过来资金的比例是下降的，而更多的是资金的南下，过去那些单边市格局得到了非常明显的改观。
最近有统计数据，我们简单看一下，大概每天从使用额度上来说，沪港通当中，沪股通、股通往往每天多用了几个亿的净流入，这个差距迅速的拉开，有人说有几千亿的大额资金南下，到了香港市场参与投资。我们说过去那种大家以为沪港通开通，深港通开通以后很难资金北上，来推动大陆股市走强这种预期可能发生变化，我们发现单边市成为往事。反过来也体现了这个市场这样一种创新所带来的价值，我们这次是港股通的模拟大赛。很多投资者可能通过港股通的交易获取了比在内地简单的只操作A股和B股获取更大收益的可能，当然风险比较大，因为没有涨跌停板，20几块一下子翻一个跟头下来的时候，可能也是有一点心惊胆战。但是不管怎么说，确实提供了另外一种投资模式，给他看到了另外一种风景，我觉得人多看一些风景，对于他磨炼自己，提高自己没有坏处。
沪港通和深港通还给我们带来了什么呢？就是境内市场的海外配置问题。这个作用也许大家当初没想到，2014年的时候人民币还在讲故事，2013年年底时候，我们中国的国际外汇储备是达到了3900亿元，就是那个时候的事情。那个时候没有人想到会去配置海外资产。但是了2015年，随着8·11汇改的开始，大家发现需要配置海外资产，人民币开始下跌。尽管我们现在一直说人民币没有贬值的基础，但是不管怎么说，人民币8·11汇改的时候开始，有了一定幅度的下跌。而且我们能够发现，我们外贸经常项目下的对外贸易，顺差如果不像前面那么大了，而与此同时，我们从购买力平价上来说，人民币购买力其实也不像我们想像当中那样，在海外市场当中，中国商品的价格可能国外要比中国便宜，这种情况都会导致人民币存在一定的压力。这种情况下，配置海外资产成为很多人的选项。在现在看来，港股通可能是最能够吸引大规模资金的一种选择，别的我看很难。当然最终还是要以人民币资产表达的。但是不管怎么说，在特定的阶段，港股通确实具备了作为海外配置的某种效果。
我想无论我们从沪港通，还是深港通，或者反过来讲，给我们带来的是中国资本市场开放所带来的各种效果，而这种效果我想中国的改革开放的意义是非常大的，也许这种开放在第一年大家看不到可以产生什么实质性的效果。我记得港交所的李先生曾经说过，他说港股通是一个慢热的过程，我们相信，也许再过三年五年以后，我们会看到他的效果会明显的多，作用强大得多。
我想在这里提到我的一个思考。有些人说沪港通开通了，深港通开通了以后，对于香港国际中心地位会发生什么变化。我想港交所的朋友跟我的观点不一定一样，也供各位批评。我觉得这几年来一直存在着中国大陆当中金融中心之争，上海一直要建设国际金融中心，当然香港也是中国的国际金融中心之一。我想所谓的国际金融中心，那是要市场来认定的，要看它的资金集聚能力，资金的配置能力以及定价能力等等。而从这几个方面来看，我觉得上海这个国际中心的地位，它要挑战香港，可能还有很长的距离。但是我们也觉得，在这个时候我们应该看到，当港股通或者说沪港通和深港通开通以后，香港国际经济中心的地位会发生哪些变化？我觉得这是一个很有意思的话题。
我个人的感觉，简单来说，它作为一个全球配置市场的地位会不断的得到强化。为什么这样说？过去它是海外资产配置的一个重要的方面，但是大陆资产很少过去，特别是大陆的民间资本很少过去。香港的海外人民币这里是很多的，但是真正源于大陆的资金投资海外它没有。所以它从资金配置的角度来说，满足了海外市场投资人的需求。特别是以香港作为桥头堡，我们很多大型央企都在香港发行了H股，满足了这方面的要求。但是反过来，作为一个崛起中的大国，中国大陆的资产，特别是居民资产，它的金融资产没有在香港市场能够实现配置，所以他们的功能在某种程度上是有局限的。随着港股通的开通，大陆资本有了这样一个南下的余地，特别是去年深港通开通的时候出了一条政策。也就是说尽管每天交易是有额度的，但是全年不再设额度。这个额度管制的放松我觉得意义非常大，它就在于从理论上来说，资金可以源源不断的流入，MSCI过去始终没有让中国的A股进去，中国的原因就是额度问题，因为它配了以后，如果以民生指数为标的的品种，它进来也要受到额度限制，你的QFII额度是有限制的。有了沪港通、深港通，就没有这种限制。同样的，大额资产现在要做一个QDII基金很难，一方面QDII基金有外汇额度的原因，很难换到额度，有的报批了，外管局拿不到额度。返过来，境内居民要去买QDII基金也不容易，资产配置渠道受限，也就影响了香港的金融中心地位。深港通的开通、沪港通的开通，特别是港股通地位的出现，就改变了这种状况。我想不管大家对最近这一段时间大陆资金南下在港股当中所起的作用做什么样的评判，但是它至少证明了一点，大陆资金对香港市场是有兴趣的，在香港市场也是可以有所作为的。当这样一种共识被越来越多认知的时候，客观上也在提高香港市场的地位。
从这里我们引出第二个话题，尽管它的全球配置地位提高了，但是定价权可能会被弱化。因为对大额资金来说，它南下也好，到别的地方也好，总会形成一个定价权。如果说过去我们在港股当中找不到这个定价权，现在确实有在争取定价权的含义。有人讲最近香港一些新股的炒作，包括周黑鸭等等，这个风格跟香港市场完全不一样。有一次香港的电台来采访，他说是不是你们大陆人干的？我不能做股票，我也不认识哪个做港股通的，我也不好问。我早知道这个问题，应该问一问这里的获奖嘉宾，是不是你们干的？或者是你们推荐的？这个产生了一个问题，他们过去不是这样说的，美图开始上市以后，很平滑的走，但是突然开始拉升，连续十几天上涨，股价翻番。这样一种是很强化的走势，而且美图也是一个亏损的。这种走势我觉得不管是谁干的，至少反映了，当大陆资金开始南下以后，会改变原先当地的定价。大家都说港资北上以后会影响我们的投资理念，其实我一开始讲投资理念的交换是双向的。如果说以前美图上涨的时候大家还不太清楚，这两天的数据清楚了，美图一天港股通当中的净卖出量是以前的10倍。可能会淡化香港本地的投资，或者是来自于别的地方的投资人在这些问题上的定价权。我觉得这种争议没什么坏处，当然首先交易必须合规，因为只有大家充分的制定交易额才会实现。为什么我们过去总是抱怨我们的股票在海外卖便宜一点？就是你没有定价权。当你获取定价权，就不是那么一回事。所以我觉得定价权的背后反映了资金的容量，在某种意义上来说，我觉得也是定价权的分散，也许也是意味着这个市场在多元化体系当中的一个推进。
我觉得这当中也应该提到一句，现在特朗普的上台继续再往前，英国的退欧等等，大家都说带来了某种保守主义色彩，香港可能多多少少也存在这种情况。所以现在大陆人如果要去香港的话都心有余悸，会不会发生一些不愉快，拿旅行包打一点说你是水货客。有一点也许我们都会提到，如果说一个地方的保守主义色彩过于浓重的话，那确实会影响到市场发展。特别是对于香港这个国际大都市，它的资金是来自于全世界的，它本身作为国际金融中心，要作为世界资产的一个重要配置的场所，保守主义色彩，或者在民间的一些不稳定因素的存在会产生作用。但是如果换一个角度来看，当两地的金融交流进一步加深，进一步强化，当大陆的资金不断的在香港寻找这些投资机会的时候，也许正是拉近两地投资人的交流，拉近两地投资人之间感情很好的渠道。一个地方和另外一个地方之间的关系，或者说香港和内地之间的关系，我觉得在某种程度上只有越来越充分的交流，投资相互你中有我，我中有你，在这种情况下，大家的联系才会更为紧密。
当然这和我们讲的港股通是不是能够起这样的作用，这是我们的一个推导。但是我想至少有一点，我们的A股市场，从过去上海、深圳两个地方性市场后来发展成全国性市场的时候，带来的特点就是交换和交流增加了，对于别的地方的认知增加了。你要买那个地方的股票，那就一定需要了解那个地方。所以我觉得这个功能，也许现在只是一个影子，但是它的发展却是具备了这样一个能力。
下面简单讲一下资金北上与南下。现在资金北上的量可能不是很多，总体上应该说我们感觉是存在一个逆差，我们大陆出去的多。我们今天讲港股通，港股通就是南下。首先我们探讨一下资金北上的逻辑还存在吗？过去讲为什么要北上呢？我们觉得这个里面会有制度红利，尽管估值要比港股高，同类品种A股要比H股高。结果我们的管制，我们的交易限制要比港股多。T+0大陆没有实现，涨跌停板大陆还是有的。当时就觉得，这个有制度红利，或者有一波行情震荡幅度拉大，这是大家所期盼的，同时也是一些活跃投资者所喜欢的。所以2015年的时候，那个时候只有沪港通，但是一度量也很大，股市非常活跃。但是我觉得从长远来看，这样一个投资逻辑是要受到挑战的。应该说大陆市场这两年来，特别是去年“两会”以后到现在，我们这个特点，一个就是震荡越来越收窄，我们的波动越来越小。另一个我们指数的波动小了，同时我们的活跃度也在下降。尽管活跃度从香港市场还是高出很多，两市加起来动辄5千亿以上，香港这个市场也是四五百亿港币，但是考虑到T+0，所以我们在同等条件换手率要远远高得多，但是这个趋势是在慢慢往下的。从这个角度来看，从目前而言，大陆股市可能很难出现人们所想像当中的爆发大行情，温和运行，进二退一是主要模式。这种逻辑下，这种背景下，港资北上到底有多大的动力，这些问题我们确实需要做一些简单的思考。我想过去的逻辑可能在发生变化，后来他们说买的是香港没有的资产，比如说中药、白酒，也许这两天茅台不断的创新高。但是我觉得即便是他们来买，量可能也是有限。
而这当中最大的逻辑，我觉得应该是当大陆市场在调整当中。从简单的估值水平来说，大陆股票并不是很便宜，A、H股的价差还是A股要高。但是我觉得当我们换一个视角，我们看到资本市场进一步开放，资本市场本身的进一步活跃，以及我们一些体制性的问题得到化解以后，市场的格局也许会出现一个更好的、更有发展前景的空间，而这应该是资金北上的内在逻辑，也是中国资本市场对外开放以后所能够收获的一个成果。在这个意义上来说，目前一段时间，资金的北上不可能太强，因为今年股市我们并不对它抱过高的预期。但是我觉得，只要这个通道在，大陆的资金当它蓬勃向上的时候，北上的这种辉煌还是会出现。而与此同时，资金南下会不会成为一种趋势？我觉得资金南下或者说我们的港股通在未来的时间还会持续不断的变化，这主要是基于三个原因：
第一是资金的多元化配置，大的投资人大家都感觉，现在面临着一个资产荒。要破解这个问题，很大的一个途径，通过在海外的配置，海外配置当中，港股通是提供一个非常好的通道，我想这是一方面。
第二从最近一段时间市场的走向来看，一些对应资金也找到了在香港市场当中操作的余地和空间。因为资金总是会尝试新的模式，在大陆普遍收窄的情况下，他们也希望找到一些符合自身风格的一些东西，当然过度炒作并不是为人所喜欢的。但是我们觉得，当有些公司由于政策上的原因，它无法在大陆上市。而这些公司本身具有比较大的价格弹性，以及它承载过程当中比较大的不确定性。另外就是存在可塑性，存在爆发的机会。这种品种的存在，也就使得部分更热衷于此类股票、此类行情的资金会选择南下。我们觉得这个实际上也是两地市场当中不同风格、不同特征，通过沪港通以及深港通这样一种沟通以后，能够在各自的范围当中找到自己的生存，或者寻找到自己表达的一个机会，所以我觉得还会继续升温。当然这个升温是有限的升温，虽然我们看到有很多资金下去，但是从整个市场来说，占的比例还不是很大。而从未来说，这个是有空间的，这个要一步步走，也许会非常有赖于我们的这些投资顾问。因为毕竟对多数人来说，讲到香港股票，他可能第一个想起来的是汇丰银行，第二个想到的是腾讯，他可能还不知道还有哪些公司，这方面确实还有很多事情要做。
第三从这个角度来说，我们也实际上是提示，香港股票市场的优势仍然存在，它和大陆一样，存在错位竞争，香港国际金融中心的地位还是相当牢固的，它的股票价值还是处于长期的比较突出的地位。尽管它的行情一方面受到美股的影响，一方面受到大陆市场的影响，有点在夹缝中求生存的感觉，或者说带有一种跟随性的特征。但是即便如此，由于它不同于美股，也不同于大陆股票这种特征，而且它有比较成熟的监管模式，会使得它具有独特的生命力，而这种生命力会吸引大陆的资金不断的参与其中。
我们证券公司投资人经常会讲到的话，也就是港股通的业务。我觉得我们现在港股通已经开通了，但是当开通的时候，曾经火过，但是不久就迅速降温，很多地方开户的人并不多。我觉得这个当中存在两个问题，一个它确实是需要有一个慢热的过程，不可能一下子太快。另外一个，也确实是需要有一个推广和熟悉的过程。而港股市场越来越活跃，提供的市场机会越来越多，正是推动内地港股通业务发展的一个良好契机。因为不管从什么角度来讲，让投资者有更多的投资选项是每个证券公司的经济业务必须要做的事情。我们说多元化投资，让投资人在证券公司不仅仅买A股，还要买债权和其他。在这个过程当中，我一直想与其我们很费力的教回人家怎么样去做期权，还不如比较简单的让他知道怎样去开港股通，怎样去做港股。甚至在某种意义上，我觉得在现在这样的市场格局当中，费劲亏心的动员客户做融资融券，也许他做港股你收到的效果会更多元化一些，所以港股的投资价值是需要我们不断的加以推广的。
这个当中我们应该思考我们的客户对象是什么，什么人适合投资港股。一直有一种观点认为投资港股需要很专业，当然任何投资都需要很专业。因为是T+0，所以需要每天盯在盘当中，如果这样一来，我们的投资人队伍就会少很多，我想这也是事实。但是回过头来说，港股的大多数股票的长期投资价值的特征还是比较明显的，它所能够拿到的补贴还是会比较稳定的。当然和我们中国神华的情况不能比，18%，中国神华如果扣除特别股息，也就是2.5%多一点，一次性的特别股息是不能作为常态来评判的。从这个话题出发，我觉得是适合两类，一类确实是真正的长线投资者，真正的长线投资者，他买了股票，他有很长时间很耐心的参与分红的话，也许港股通投资是更好的。同样以中国神华为例，他的A股的股息的18%，港股H股是20%以上，这就有2%的级差了。当然也有一部分投资人，他喜欢利用港股的一些交易特征和优势能够快速的进进出出，愿意承担风险。有两种组织形式，一类是我们的投资顾问多做一点工作，让他能够静下心来，每天在盘中认认真真的操作。另外可以通过基金组织的形式，实际上我们现在专门做港股通的基金可能不多，特别是公募，几乎是空白。公募也好，私募也好，专户也好，我们应该开发这样的品种，这是一个蓝海。经济业务我们需要突破，我们的投资顾问也需要寻找到更新的一个发展空间，如果大家都挤在A股这套通道当中，这条通道我总是感觉不是那么宽敞。在市场收缩的情况下，我们需要打开思路。而在这里，我觉得我们港股通是提供了这样一种机会和可能。当然不是说有了港股通我别的什么都可以不管，我觉得至少对每一个成熟的投资人，或者对每一个成熟的投资经营来说，他需要有一个敏感的意识，哪一块业务发展会比较快，哪一块业务会超越常规，哪一块业务目前还是处于蓝海。我想从这几个角度来看，港股通是一个蓝海，沪港通和深港通未来是存在比较大发展空间的市场。
我们这次是模拟大赛，以后会搞实盘交易大赛。我们以后在搞实盘交易大赛的时候，在这个时候我们会发现，我们的市场真的还会比过去又进了一步。我想这是我们的愿望，也一定会变为现实。我就讲到这里，感谢大家！
乔旎：谢谢桂老师。接下来我们请到的一位嘉宾可以说是港股“伯乐”，他从事港股研究15余载，曾连续获得新财富策略研究第一名，在去年9月，他率先喊出“港股开启新牛市”的口号，并在之后的时间得到市场的验证。他的报告逻辑清晰、通俗易懂，既有高度的专业精神，又有广泛的影响力，他就是兴业证券全球首席分析师、研究所副所长张忆东。掌声有请张忆东老师为我们做演讲！
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：马天元 SF180
