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来源：中金公司 作者：王汉锋，侯雨桐
一种流行的观点认为，互联互通之后A/H两地之间的价差会消失。
综合来看，我们认为互联互通机制将缩小两地市场流动性和投资者结构等方面的差异，从而帮助收窄两地的估值差异，但由于两地在监管与市场制度的差异可能会在较长时间内存在，两地的价差暂时不会完全消失。
A/H估值差异：现状与成因
A股、港股估值的结构性特征主要表现在：
1）A股多数时候整体溢价：大部分时间港股估值水平低于A股，但是最近几年间两地市场估值差距在逐渐收窄。
2）牛市溢价扩大，熊市溢价缩窄甚至折价：与历史水平对比来看，目前A股与港股估值均低于2005年以来的历史均值水平；且较区域市场有一定折价；而两地的价差与市场周期直接相关，牛市A股溢价扩大，熊市溢价缩窄甚至折价。
3）盘子越小，价差越大：价差水平在两地大盘与小盘之间差异明显，一般盘子越小，A股对港股的溢价越高。
4）从行业上看，两地均是“新经济”板块估值明显高于“老经济”板块，但A股的新经济板块估值更高。
造成两地价差的原因是多方面的，我们认为投资者结构、市场制度差异、流动性差异等因素是其中最主要的因素。A股市场个人投资者占主导（港股机构投资者占主导），市场管制较多（香港市场更加市场化），市场流动性相对封闭且以本地市场为主（香港市场资金以国际资金为主）。这些是导致两地市场存在价差的主要原因。
A/H估值差异：未来的演进
随着沪港通、深港通等互联互通机制的推出和完善，两地资金互通力度将加大，有望使得两地的流动性与投资者结构方面的差异缩小，从而帮助两地估值差异收窄。但两地的监管和市场制度等方面的差异可能需要较长时间才能逐步弥合，这会使得造成两地定价差异的其他因素还会继续起作用，两地价差暂时可能不会完全消失。
大盘股的价差可能会收窄得更为明显，大趋势上中小盘价差也将逐渐缩小，但过程将是逐渐的。从长期来看，A/H两地的大盘股估值将向开放型国际大市场靠拢，而两地中小市值股票的估值将向中间靠拢。
A/H估值差异：寻找两地市场中的“重估”机会
我们从以下四条主线筛选两地市场的估值“重估”机会：
1）互联互通南向覆盖范围中的优质稀缺蓝筹，特别是与内地经济关联度低的蓝筹；
2）南向标的中，A股投资者偏好且对A股同类型股票有折价的个股，特别是恒生小盘中可能会被纳入覆盖范围的质地较好、相比A股同类公司有折价的公司；
3）A/H两地上市中基本面稳健、高度折价的H股股票；
4）A股受海外投资者青睐、估值合理、增长稳健的行业龙头（详见中金发布的正式报告）。
以下为报告正文：
整体估值对比：港股仍低于A股
从过去几年的历史平均水平来看，港股（恒生国企指数、MSCI中国指数）估值水平明显低于A股（沪深300指数）。但是最近几年间，两地市场之间的估值差距正逐渐收窄。
当前恒生国企指数动态市盈率为7.9倍，低于沪深300指数（11.3倍）的估值水平。从市净率来看，恒生国企指数目前在1倍P/B左右，低于沪深300指数（1.3倍）。MSCI中国指数目前前向市盈率达12.0倍，但若剔除美国上市ADR，其估值仅为9.6倍。
与历史水平对比来看，目前A股与港股（恒生国企指数）估值均低于2005年以来的历史均值水平。横向对比来看，A股与港股仍然较区域市场有一定折价。
A/H折溢价：A股大多数时间处于溢价；牛市溢价扩大，熊市溢价缩窄甚至折价
目前最常用的观测A/H两地上市股票两个市场溢价/折价的指标是恒生指数公司于2007年推出的AH股溢价指数（彭博代码：HSAHP），该指数包含交易最活跃的AH两地上市股票以流通市值加权平均来衡量A股对H股整体的溢价/折价。
当指数高于100时，表示A股相对H股溢价，反之则为折价。目前该指数为122左右，显示A股对港股有22%左右的溢价，相比年初超过40%的溢价已经大幅回落。
从历史数据来看，A股历史上大多数时间处于相对H股溢价状态（市值加权平均），但是溢价水平近年来不断缩小。两地的价差与市场周期直接相关，牛市A股溢价扩大，熊市溢价缩窄甚至折价。
分风格来看，A股大盘股对港股溢价大约在20%左右，而中小盘股溢价明显更高，目前部分个股仍有超过100%的溢价。分行业来看，信息科技溢价最高，而大盘股较为集中的金融行业溢价较低。
两地大小盘的估值差异：A股“轻大盘、重小盘”
由于投资者结构、市场制度等诸多的原因，A股呈现出“轻大盘、重小盘”的倾向，而港股呈现的特征是“轻小盘，重大盘”。其结果是：尽管两地估值差异在逐渐缩小，A股大盘股对港股大盘股的溢价持续缩窄（甚至曾一度出现折价），但中小盘则依然呈现较为明显的估值溢价。
A股、港股与美国市场相比，A股小盘股（以创业板指为代表）的估值持续处于较高水平，而香港小盘股（恒生小盘股指数）最低；大盘股方面，A股（沪深300）及港股（恒生指数）均较美国（标普500）更低。
从理论上来探讨小盘股票与大盘股票估值，假设其他条件相同，小盘股票相对于大盘股票，一方面，预期成长速度更快，预期成长空间更大，可以享受估值溢价；但另一方面，中小盘交易流动性相对差一些，投资者要进行投资潜在成本会更高，要给予流动性的估值折价。最终中小盘对大盘股估值是折价还是溢价，溢价是高还是低，取决于成长溢价与流动性折价这两者的平衡。
结合上述分析思路，我们认为投资者结构的不同是带来A股小盘股估值溢价的重要原因：如前所述，主流机构投资者的规模占可活跃交易的流通市值的比例较小、散户交易量占A股交易量的大部分，散户活跃地交易中小盘，为机构投资者提供流动性；这两方面的结合使得：机构投资者可以比较少持有大盘股，同时因为散户活跃交易中小盘，他们可以相对容易地交易和持有中小市值的股票。这在一定程度上推升了中小盘的绝对估值，也拉大了中小盘与大盘的估值差异（参看2013年8月20日《为什么小盘股估值如此之高？》）。
而反观港股市场，由于投资者中机构投资者为主，小盘股流动性较差，承担流动性折价；此外，小盘股机构研究覆盖较少，港股又有诸多衍生品为希望“以小博大”的投资者提供工具。以上诸多原因使得港股大盘股一直相对小盘股具有估值溢价，各行业龙头股相对于小盘股的估值始终稳定在较高水平。
分行业对比：“老经济”板块均处于历史估值区间底部
分行业来看，两地市场的相同之处在于：“新经济”板块估值均明显高于“老经济”板块。纵向对比来看，A、H两地市场“老经济”板块估值均处于历史区间底部，反映投资者较为悲观的预期，而“新经济”板块估值则普遍高于历史平均水平。
与区域市场及全球市场对比：我们将全部A股以及港股（选择港股通标的，并区分中资股及香港本地股）估值情况与区域市场（MSCI亚太地区指数，不含日本）及MSCI全球指数（包括发达市场及发展中市场各行业龙头个股）做了对比（图表19~22）。
A股大部分行业（尤其是消费、医药、信息科技等“新经济”行业，以及原材料、工业等“老经济”）估值均处于较高水平，而香港中资股绝大多数行业的估值水平处于较低水平，且也低于香港上市的本地股及海外股。
两地价差的成因：投资者结构、市场制度及流动性方面的差异
我们认为投资者结构、市场制度差异、流动性差异等因素是造成两地价差的主要因素。A股市场个人投资者占主导（港股机构投资者占主导），市场管制较多（香港市场更加市场化），市场流动性以本地市场为主（香港市场资金以国际资金为主）。
这样的特征决定在目前的市场环境下A股的小盘股相对于港股存在溢价，而大盘股则对港股存在相对折价。具体来看：
1）两地投资者结构差异。
A股市场投资者以散户为主，H股市场以机构投资者为主。A股市场交易流动性会好于港股，尤其是中小市值股票：A股市场中，散户相比机构投资者更加频繁的进行交易，这为A市场提供了高于H股市场的流动性。因而相比H股而言，A股尤其是A股中的小盘股享受到较高的流动性溢价。
A股市场更容易受到情绪影响，使得大盘和小盘的估值更加极端化。由于散户对于企业基本面的分析不如机构投资者深入成熟，其交易更多依赖于市场氛围、心理因素等与股票价值关系不太紧密的因素，A股市场投机气氛浓重。
加上A股目前做空机制不完善，投机行为经常推高股价，尤其是市值较小适合投机的股票价格。低迷的大盘股被投资者抛弃产生较大幅度的折价，而小盘股受追捧相对港股产生极高的溢价。另外，换手率随时间变化也会导致股票价格的相应变化。
2）市场制度方面的差异。
香港市场偏市场化，股票供应更加灵活，而内地A股市场管制偏多，股票供应并不灵活（如增发、配股等）。这导致在香港市场一只股票获得高估值溢价的条件远比A股要苛刻，特别是中小市值股票。
3）市场环境及流动性差异。
港股市场完全开放，海外投资者交易额占比近一半，受到国际宏观和金融环境影响较大。相比而言，A股市场比较封闭，主要受内地市场情绪与流动性影响，而受国际环境冲击相对较小。这导致A股市场与国际股票市场的联动性较低，尤其是低于港股市场与国际股市的联系。
未来可能的演进
随着沪港通、深港通等互联互通机制的推出和完善，两地资金互通力度将加大，有望使得两地的流动性与投资者结构方面的差异缩小，从而帮助两地估值差异收窄。但两地的监管和市场制度等方面的差异可能需要较长时间才能逐步缩小，这会使得造成两地定价差异的其他因素还会继续起作用，两地价差暂时可能不会完全消失。
大盘股的价差可能会收窄得更为明显，中小盘大方向上价差也将逐渐缩小，但过程将是逐渐的。从长期来看，A/H两地的大盘股估值将向开放型国际大市场靠拢，而两地中小市值股票的估值将向中间靠拢。
寻找两地市场估值“重估”的机会
我们从以下四条主线筛选两地市场的估值“重估”机会：
1） 互联互通南向覆盖范围中的优质稀缺蓝筹，特别是与内地经济关联度低的蓝筹；
2） 南向标的中，A股投资者偏好且对A股同类型股票有折价的个股，特别是恒生小盘中可能会被纳入覆盖范围的质地较好、相比A股同类公司有折价的公司；
3） A/H两地上市中基本面稳健、高度折价的H股股票；
4） A股受海外投资者青睐、估值合理、增长稳健的行业龙头。
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