华润燃气（1193，买入） ：天津项目亏损导致业绩低于预期，派息提升及实 现自由现金流已现成熟公用事业公司特性，维持买入
业绩增长 15.9%低于预期，接驳毛利率下降，天津项目亏损
2016 年公司收入小幅增长 0.25%至 329.2 亿港元，其中接驳费增长 8.3%，销气收 入由于受到降价影响以及人民币贬值而下降 1.47%。归属股东净利润增长 15.9% 至 32.9 亿港元，摊薄 EPS 亦增长 15.9%至 1.51 港元。拟派末期股息 30 港仙，加 上中期 15 港仙后，全年派息同比增长 37.5%。业绩低于我们预期主要有两个原因， 一是下半年接驳毛利率由上半年的 64.9%下降至 54.7%（各个时期贡献接驳利润的 城市结构不同影响） ；另一个是天津项目 2015 年略有盈利，但期内归属华润的亏 损约为 6000 万，主要由于采购高价 LNG 的政府补贴仍未落实。
工商业气量开始恢复，毛差总体保持稳定但较上半年有所下滑
期内公司销气量增长 15.2%至 162.7 亿方，其中内涵增速达 13.5%；扣除重庆后测算增增速达 17.0%，均显著高于全国 6.6%的水平。气量结构中，居民销气增速 11.7%保持稳健，工业与商业分别增长 14.6%与 31.0%，扣除供暖气量后商业增速为12.6%，均有较好的恢复。2016 年总的单方气毛差为 0.71 元，同比持平，但低于中期的 0.75 元；其中由于阶梯气价的实施，居民毛差增幅明显，2016 年为 0.52元，高于中期的 0.42 元及 2015 年的 0.25 元；但工业为 0.63 元，较去年及中期均有所下降，主要因为工业企业降低成本，属公司预期之内；商业气量毛差为 0.87元，高于 2015 年但低于上半年的 1.06 元，主要由于部分供暖业务利润较低。
煤改气供暖气量大幅增长 89%，但该类项目后续盈利贡献待观察
在政策推动下，公司期内由煤改气供暖贡献的气量达 11 亿方，涨幅巨大，但盈利空间较低。我们认为目前市场对全行业的该类业务预期过高，尽管各地方均有相关政策出台，但煤改气的盈利能力很大取决于补贴的落地以及居民的生活习惯，并且补贴包括锅炉改造费与之后的用气费，这对不少地方的财政均有压力，例如在目前期望最高的津京冀地区，天津与河北的补贴落地不可与北京相提并论。
我们对行业是否迎来新一轮爆发持谨慎态度，但公司是优质公用事业现金流平台，维持买入评级
期内公司资本开支继续下降，实现了约 34 亿的自由现金流（去年为-5000 万），净负债率降至 14.6% 且派息率进一步提升至 30.0%，连续三年稳步提高。我们认为工商业气量恢复、煤改气的增加确实会对销气量有明显带动，但具体在盈利端的贡献仍需观察，并且油价的走势与气价的经济性程度均有不确定性，因此我们对行业新一轮的爆发持谨慎态度。但华润燃气已经显现成熟的公用事业公司特性，可作为优质的现金流标的。我们调整 12 个月目标价至 32.0 港元，对应 17/18 年18.5/15.8 倍 PE，维持买入评级。
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责任编辑：李双双
