华泰证券：房地产行业拐点当前 谨慎挑选优质港股

　　港股还值不值得投资？出现了什么问题？未来出路在哪里？新浪港股发起“港股还有没有吸引力”大讨论，以理性、建设性的态度，欢迎关注港股、关注资本市场的人士，一起为港股建言献策，共谋港股市场的明天。来稿请至hkstock_biz@sina.cn 。

　　华泰证券

　　摘要

　　首次覆盖中国房地产行业，持谨慎态度

　　我们首次覆盖 15 支股票，其中有 6 支评为买入， 6 支评为持有， 3 支评为卖出，且 会重点推荐华润置地、中国金茂、深圳控股和世茂房地产。我们看好股息率较高的 合景泰富和广州富力。3 家给予卖出评级的是雅居乐、碧桂园和远洋地产。 1)从五年的区间来看，中国 2016-2020 年年自用住宅需求中枢值较 2015 年下降 7%； 2)从 行业小周期来看，中国地产行业正处于中国自 2008 年以来第三个房地产周期的下行期中。

　　对一线城市的研究表明，全国销售量有可能在 2016 年达到峰值 在一线城市自房拥有率达到 70%后，新房的销售量于 2005 年达到峰值。尽管在经济 和人口方面的差异，一线城市的房地产发展状况可以有助于我们进一步了解整体行 业的前景。全国的自房拥有率于 2015 年超越 70%，我们相信这就是新房销售趋势的 拐点。我们估计在 2016 至 2020 年间，年平均新房销售量较 2015 年下降 7%。

　　短期来看，行业正处于中国第三次房地产周期的下行期

　　从新房销售量同比增速的趋势来看，中国房地产行业在 2008 年后已经经历了两次完整的周期。我们认为自住性住房需求在 2016 年已经提前释放，而且居民家庭房 价承受能力亦在下降。我们估计新房销售量的同比增速会于 2016 年四季度减至 9%，然后在 2017 年一季度时由高位滑落。

　　行业股息率仍有吸引力

　　我们估算行业 2016 年股息率为 4.1%，与美国 10 年期国债的收益率差为 235 个基 点。即便考虑美国联邦利率在 12 月份会攀升 25 个基点，收益率差也有 210 个基点，仍然高于历史均值的 184 个基点。我们认为，由于中国大陆的保险公司可以通过沪港通购买股票，高股息竞争者将在市场中更有吸引力。

　　重点买入对象：华润置地、中国金茂、深圳控股、世茂 本行业的交易水平正处于历史平均值。由于我们谨慎看待住房销售在 2017 至 2018 年的前景， 对于股票的挑选也更加严苛。我们看好华润置地( 1109 HK，目标价： 27.7 港元，上升空间 35%)稳定的利润增长空间；看好中国金茂( 817 HK，目标 价： 3.1 港元，上升空间 32%)对土地一级开发的利润分成的商业模式；看好深圳 控股( 604 HK，目标价： 4.5 港元，上升空间 24%)在深圳的优质土储资源；看好 世茂房地产( 813 HK，目标价： 13.6 港元，上升空间 29%)运营改善带来的估值修复。

　　风险提示：自 9 月末以来， 20 个城市推出了房产调控措施。我们估计在未来的六个 月中，这些城市的新房销量同比下降 10%到 15%——与 2011 年的情况类似——使全 国的同期销售增长放缓 2.5 个百分点。不过，这一轮的紧缩还是看具体城市而定。 主要的上行风险包括： 1)比预期更快的城市化进程； 2)在宏观经济上出现更多货币宽松政策。下行风险包括： 1)由某些开发商的财务困难带来的连锁反应； 2)在 全国范围内出现意料之外的房贷紧缩政策。

　　目录

　　拐点当前，谨慎挑选 

　　重点公司介绍

　　中国金茂 (817 HK, 买入， 目标价： HKD3.1) 

　　华润置地 (1109 HK, 买入， 目标价： HKD27.7)

　　广州富力 (2777 HK, 买入， 目标价： HKD12.9) 

　　合景泰富地产 (1813 HK, 买入， 目标价： HKD5.9) 

　　深圳控股 (604 HK, 买入， 目标价： HKD4.5) 

　　世茂房地产 (813 HK, 买入， 目标价： HKD13.6) 

　　拐点当前，谨慎挑选

　　从相对较高的2016年比较基准来看，我们对住房销售在2017至2018年的前景持谨慎态度。投资或投机的弹性势头可能还会持续一段时间。不过，这只会平滑住房销量下降的速度，而不会扭转下行的趋势。我们预测新房销售量会从2017年3月开始每年同比下降。房价自2015年早期的强势反弹会改善开发商的利润前景，但估值已有体现。由于我们认为行业处于拐点，我们对股票评级持保持审慎。

　　中期：自住住房需求在2016至2020年间预测下降7%

　　我们对于中期走势的谨慎态度是综合了两个因素：1)城市化的速度；2)住房自有率的增长。我们对于一线城市住房市场的发展研究表明，平均的住房自有率现已超过70%的瓶颈，而这将导致二线城市及以下级别城市的住房销售量将开始下降。我们估计，2016-2020年年均住房销量的中枢值较2015年下降7%，而房屋新开工面积中枢值较2015年下降5%，或由峰值减少31%。当房价从2016年的高基位修正时，我们认为新房供给的减少会在同期稳定此下降趋势。

　　短期：第三周期的下行期

　　2016 年迄今，我们认为自有住房的需求已被基本满足。房价对于潜在的自有购买者已经变得更难负担，而在 2017 年对房贷利率进行进一步削减的空间也有限。 需求方投资和投机的弹性势头还能在流动性充足的情况下持续一段时间。不过，这也只会遏制行业下降的速度，而不会扭转整个趋势。从短期周期来看，我们相信住房销售量的年同比增长率在 2016 年 4 月或 6 月达到了 6 个月移动平均线的峰值，随即在 2008 金融危机后的第三次周期中进入了下行阶段。由于高基准的影响，我们估计新房的月销售量会在 2017 年 3 月开始年同比下降。

　　收入的滞后确认支撑利润增长

　　由于合同销售收入结转的滞后，我们认为开发商 2016-2017 年的毛利润率较大程度上取决于 1) 2015 至 2016 年房屋销售实现的价格， 2) 2014 至 2015 年或更早时期获得土地的价格。在 2014 至 2015 年间，一线和二线城市的土地的平均交易价格为每平米 2,564 元(来源：万德)，较 2012 至 2013 年间增长了 38%。根据国家统计局的数据，当这些新购土地中的可销售资源在 2015 至 2016 年间发售时，房价比 2013 至 2014 年间平均增长了 22%。在我们覆盖的 15 个开发商中，我们估计他们的收入总和会分别在 2016 年和 2017 年同比增长 18%和 16%。这样的增长源自毛利润率以及已售未结销售额的增加。

　　房产调控政策因城施政，因地制宜

　　自九月下旬起， 20 个城市重新宣布了房产调控手段，包括重启限购，并对购买第二套及以上的房贷采取更严格的政策。我们认为，这与之前两个周期由中央政府出台的限制政策并不相同。面对城市间的房价及住房库存差异，我们认为有区别的政策能比中央政府自上而下发布的限制手段更好地对付个中的差别。可能的政策方向包括：

　　• 对开发商融资购地的控制(更多为自上而下)

　　• 对投资、投机性的住房需求有选择地控制(更因不同城市而定)

　　• 对房贷政策有选择地修改(更针对不同城市)

　　• 在制定城市中试点房产税(更因不同城市而定，但会对整个行业有深远影响)

　　当估值趋于正常时保持审慎

　　中国的房地产行业的净资产折让值为 38%， 2017 年 PE 为 6.9 倍， 2016 年 PB 为1.0 倍，与 2011 年以来的历史平均值接近。从我们的周期分析中发现，房产市场处于下降区间，且与上个周期中 2013 年四季度开始时期的情况相近。在那时，中国的房地产股票处于被降级阶段。净资产折让值从高于历史平均 1.8 个标准差的水平拉开至低于历史平均 1.0 个标准差的水平，且在历史均值和以下 1.0个标准差的范围内震荡。当股票估值趋于正常时，我们在周期中的这个阶段持谨慎和挑剔的态度。

　　我们覆盖的 15 支股票中， 6 支评为买入， 6 支评为持有， 3 支评为卖出。我们重点买入的公司为华润置地、中国金茂、深圳控股和世茂。我们也看好高股息率与低市净率并存的公司，如广州富力和合景泰富。

　　买入：华润置地、中国金茂、深圳控股、世茂、广州富力、合景泰富

　　持有：旭辉集团、中国海外宏洋、中国海外发展、龙湖地产、保利置业、禹洲地产

　　卖出：雅居乐、碧桂园、远洋集团

　　比市场一致预期更为谨慎

　　我们比市场一致预期更为谨慎。在我们覆盖的 15 个开发商中，只有 6 个获得了买入评级。同时， 我们的对它们核心盈利的估计也比市场一致预期更保守。除了广州富力的估值高于普遍预测水平，我们对其他公司 2016-2017 年的核心盈利估计都低于彭博的一致预期，其中 2016 年的估值平均低 7 个百分点， 2017 年估值平均低 10 个百分点。

　　下行/宏观风险

　　行业上行风险：

　　比预期更快速的城市化进程。 城市化助推了中国房屋市场在过去十年间的发展。如果此进程在政府的刺激下继续加速，那么对城市住房的需求增长将成为我们中期谨慎观点的上行风险。同时，如果放宽独生子女政策加速了人口的增长，房屋需求也会相应增长。

　　在更广经济层面上出现更多货币宽松政策。 如果政府对宏观经济注入更多的流动性，我们认为放宽的货币政策会进一步推动中国房地产市场内投资及投机方面的需求，尽管某些城市已经出现紧缩。

　　行业下行风险：

　　由某些开发商的财务困难带来的连锁反应。 某些开发商为实现雄伟的买地计划已身负重债。如果政府开始限制购买土地的融资活动，其中一些股本薄弱且融资渠道受限的开发商将会陷入财政困境。这样的连锁反应也许会印发对此行业的进一步降级。

　　在全国范围内出现意料之外的房贷紧缩政策。 由于违约风险低，商业银行在 2016年迄今已经对房地产贷款表现出了浓厚的兴趣。这样的利好形势可能会因房价反弹增加潜在风险或银行重新关注利润率而有所改变。这可能推高房价，从而影响销售。

　　宏观风险

　　比预期更强劲的中国经济复苏。 如果经济复苏的速度超过预测，我们相信家庭收入的提升会对自有住房的需求带来显著的支撑。

　　人民币大幅贬值。 由于大部分中国开发商的资产处于中国大陆，任何大幅度的人民币贬值将会影响其估值及股息率。与此同时，虽然政府在控制资本外流，大幅的人民币贬值可能还会打击投资需求，从而进一步抑制房地产市场的销售前景。

　　重点买入评级：华润置地、中国金茂、深圳控股、 世茂

　　华润置地( 1109 HK，买入，目标价： 27.7 港元)： 我们看好拥有良好业绩，且在销售合约、毛利润率、以及负债规模三者之间取得良好平衡的开发商。在我们覆盖的公司中，有三个符合以上标准——中海地产，华润置地，和龙湖地产。鉴于华润有更高的毛利润率提升和显著的 EPS 增长，我们更加青睐这家公司。我们认为，其优质投资性房产估值偏低，尚未被市场充分认识。

　　中国金茂( 817 HK，买入，目标价： 3.1 港元)： 对土地一级开发业务独特的利润分享模式使中国金茂成为在南京和长沙上升的土地市场中的最大受益者。我们估计其一级土地开发业务的资产总值在摊薄后为每股 1.8 港币。我们认为，它与青岛政府合作开发一级土地业务的机会增加了其积累净资产的潜力。

　　深圳控股( 604 HK，买入，目标价： 4.5 港元)： 深圳控股已经在深圳巩固了地位。我们认为，其现有的土地储备足以支持在 2016 至 2018 年超过 15%的销售增长。母公司及公司本身丰富的旧改资源将缓解市场对于其销售增长可持续性的担忧。我们预期深圳的国企改革将进入加速阶段，相信管理层的良好成绩会帮助公司成为此改革中的主要受益者。

　　世茂房地产( 813 HK，买入，目标价： 13.6 港元)： 世茂经历了 3 年的调整期( 2014 年-2016 年)，随着公司存货和土储结构的优化调整以及相对较低的基数，我们认为公司的销售同比增速将在 2017 年有所加快，毛利率于 2016 年触底。公司经营基本面的改善将收窄公司对同比公司的估值折让。

　　中国金茂 (817 HK)

　　商业模式独特，蓬勃土地市场的获益者首次覆盖给出买入评级，目标价格为 3.10 港币中国金茂独特的利润分享经营模式使其能在长沙与南京蓬勃的土地市场中获益最大。我们认为，出售土地的销售额与盈利能力的提升从部分上缓解了其在地产销售方面逐渐降低的毛利润率。首次覆盖给出买入评级。在对 2017 年底的净资产价值进行 45%折让后，我们将目标价格定为 3.10 港币。

　　从蓬勃的土地市场中分一杯羹

　　在 2016 年，中国金茂从南京取得了 70 亿元的土地销售收入，平均售价较 2015 年上涨了 79%至每平米 18,800 人民币。南京的住房供给相当紧俏——库存周期已缩短至2 个月——这也会助长土地市场的扩张势头。公司在南京拥有 360 万平米总建筑面积的一级开发土地(六月底数据)，若按照 60%比例分享利润，其拥有建筑面积 220万平米。我们估计， 2016 至 2018 年间其土地每年的总销售额大约为 88 亿元(包括南京和长沙)。(对照 2015 年的 23 亿元)。高毛利的土地开发业务有效缓解由土地成本上涨对开发业务毛利润率的削弱

　　由于日益上涨的土地成本，金茂的房地产销售利润面临着更多的下行压力。不过，随着土地一级开发收入占比上升，土地销售毛利率强劲上升(1H2016>60%，对照2015 年的 55%)，这两者合力应该能够将公司总体毛利润率保持在一个令人满意的水平。在 2016 至 2018 年，我们估计来自土地出售的毛利率约为 57%，而总体毛利率平均约为 36%。

　　聚焦区域，以支持销售增长

　　金茂虽然在土储扩张上表现愈发积极，但管理层在区域选择上也更为聚焦：更多资源被分配到了自住住房需求更为强劲的城市。我们认为，金茂在城市定位以及与合作方合作开发商丰富的经验将有效促进公司销售增长的势头。我们估计金茂 2015至 2018 年合同销售额的年复合增长率为 15%。

　　高质量资产驱动估值溢价

　　由于金茂有更高的净负债比率，我们目标的 45%净资产折价比我们给深圳控股的数值高 5 个百分点。我们的目标价对应 2017 年 8.6 倍 PE，高出历史平均值一个标准差。我们估计金茂在 2015 至 2018 年盈利的年复合增长率为 28%(行业平均值：16%)。针对目标价格的下行风险有： 1)房地产限制比预期更严格； 2)南京的土地销售比预期疲弱。

　　华润置地 (1109 HK)

　　重点买入： 远不止是防守

　　首次覆盖评级买入，目标价格 27.70 港币

　　由于华润在深圳占比的高利润项目越来越多，我们在该公司身上看到了显著的盈利能力提升。在过去的 3 年中，华润对土地储备精挑细选，从而进一步支撑了其高质量销售的增长。随着市场上录得越来越多的商业物业成交，我们认为其优质的商业地产物业价值会被更好地认可。我们首次的覆盖给出买入评级，目标价格为 27.70港币。华润置地是我们在中国房地产行业中的一个重点买入评级。深圳占比的提升有效改善利润率

　　我们预计公司深圳收入占比将达到 20%。深圳项目的毛利润率为 56%，高于公司在2015 年所取得的 30.1%。在深圳地产开发收入的比重从 2015 年的 1.6%提升到了2016 年一季度的 8.5%。随着比重增加至 20%，我们预测华润的毛利润率会在 2016年涨至 32.9%，然后在 2017 至 2018 年涨至 34.3%。

　　土地储备：为质量而选

　　除了高质量的资产的注入，华润管理层对土地储备的精心挑选也同样增强了其土地储备的结构。在 2014 至 2016 年一季度间，其面向三线城市的土地收购的资本支出已下降到 10%，总建筑面积下降到 21%。华润的土地储备结构提升使其能够在不确定的市场中实现更多的高质量销售增长。我们估计其在 2015 至 2018 年间的合约销售额的年复合增长率为 18%。

　　商业地产质量凸显

　　随着市场录得越来越多的商业物业成交，我们认为这会凸显华润高质量投资性地产的内在价值。相较于市场成交隐含的 3-6%的毛收益率，华润已完工的投资性物业估值对应着 7.9%的毛收益率。同时，我们认为华润的投资性物业品质更高：在 2012年以前完工的 6 处购物中心，其息税折旧摊销前利润率达到为 60%。投资性物业占预估总资产值的 43%，是我们的覆盖的公司中最高的。

　　强力的利润增长支撑了估值溢价

　　我们目标的 20%净资产折价高于历史平均值 0.7 个标准差，且在我们覆盖的所有开发商中处于高位。我们的目标价格对应 10.1 倍 2017 年 PE，接近历史正常水平。我们估计华润在 2015至 2018年的总利润的年复合增长率为 19%(行业平均值： 16%)。针对预测价格的下行风险包括： 1)深圳市场销售疲软； 2)在一线城市中对于房地产紧于预期的限制。

　　广州富力 (2777 HK)

　　股息收益具有吸引力， 给予买入

　　首次覆盖评级买入，目标价格 12.90 港币

　　我们看好富力管理层侧重利润增长的发展战略，其在土地市场也颇为审慎。考虑到公司的净负债率已高于同行，我们认为这样的战略是适合的。富力在 2016 年的股息收益率估计为 8.9%，是中型股中最高的。基于我们预估 2017 年终的 45%净资产折让率，我们首次覆盖给出买入评级，目标价格定为 12.90 港币。

　　审慎扩张才是正确的方向

　　公司管理层将 2016 至 2018 年的合同销售总额目标定为 2,000 亿元，这也意味着年复合增长率须达到 9%。鉴于同行在 2016 年，尤其在一线城市获取土地时得到的微薄利润率，我们认同管理层侧重盈利能力的战略。我们认为，温和的销售增长目标也使土地的补充不再紧迫；在其净负债比率高于同行的情况下，这对公司的资产也尤其有好处。

　　更多地侧重于利润增长

　　我们估计富力在 2015 至 2018 年间的总收入的年复合增长率为 9%，与合约销售的增长一致。我们预期其毛利润率的下降趋势能在 2H16 年逆转，之后基本持平。虽然在广州、北京、天津的高利润项目收入贡献在 2017至 2018年将会回落到 25%-30%，我们仍相信在其他城市项目中逐渐提高的盈利能力可以使毛利润率保持在 2016 年的水平。我们估计这会使利润年复合增长率在 2015 至 2018 年达成令人较为满意的11%。

　　再融资的压力减轻

　　高于同行的净负债比率过去一直是拉低股票估价的主要因素之一。不过，公司的管理层已显著提升了公司债务期限的结构。短期负债保障比率从 2015 年底的 0.5 倍增加到了 6 月底的 1.0 倍。借入成本在 2016 年一季度降低了 1.45 个百分点至6.68%，相当于在贷款总额 904 亿元的条件下节省了 13 亿元的利率开支。

　　股息收益率显著高于同行

　　公司高股息率驱动了本轮公司估值修复：股价自年初以来上涨了 33%(行业均值： -1%)。我们认为这样的趋势还会继续一段时间。我们的目标 45%的净资产折价比历史平均值高出 1.5 个标准差。我们的目标价格对应 4.8 倍 2017 年 PE，比历史均值高出近一个标准差。目标股价的下行风险有： 1)对开发商融资的严格限制； 2)低于预期的盈利增长。

　　合景泰富地产 (1813 HK)

　　广州优势凸显，股息仍具吸引力

　　首次覆盖评级买入，目标价格 5.90 港币

　　我们估计合景泰富 36%的总资产值位于广州。随着广州的住房市场逐渐追上其他一线城市，合景泰富是在此趋势中最大的受益公司。合景泰富在选中城市的土地储备可以将其在 2015 年同比 5%的利润增长加速至 2015-2018 年 8%的年复合增长率。同时，公司的 2016 年预计股息收益率高达 8.7%，是行业中最高的之一。我们首次的覆盖给出买入评级。基于我们预测的 2017 年底 50%的净资产折让率，定目标价格为5.90 港币。

　　广州优势凸显

　　今年迄今为止，北京、上海、深圳的房价平均上涨 46%，相比之下广州只上涨了21%。随着广州的销售势头迎头赶上，我们认为在广州拥有高占比的合景泰富将成为主要的受益公司。广州新房销售面积在 2016 年三季度同比上涨 35%，显著高于其他三个一线城市 9%的增长(来源：CRIC)。根据公司指引，广州的销售资源价值占合景泰富在 2016 年下半年可销售资源价值的 28%，占我们总资产值估值的 43%。

　　区域聚焦推动高质量的销售增长

　　公司管理层一直对土地储备持有挑剔的态度，而且严格限定在 11 个既有城市。尽管调控措施的出台，我们相信这些城市的自住住房需求依然强劲。考虑到公司在既有城市较强的竞争力，我们对公司的销售和利润增长仍有信心。我们预计公司盈利会由 2015 年的同比 5%加速至 2015-2018 年 8%的复合增长率。

　　净负债比率：上升但是可控

　　在 2016 年到迄今为止，公司管理层共出资 140 亿元获取了 6 块土地。如果在 2016年内全部付款完成，我们估计合景泰富的净负债比率将在年终时上升至 102%。不过，随着合作伙伴的加入，现金流的压力应该可以缓解。与此同时，不受限使用的186 亿元现金(六月底)以及 130 亿元的非公开境内债券限额已经足以应付地价及在一年之内到期的债务还款。

　　高股息+低估值

　　我们目标 50%的净资产折现率比历史均值高出一个标准差。我们的目标股价对应4.4倍 2017年 PE，高于其历史均值 0.5个标准差。 2016年股息收益率预计为 8.7%，市净率为 0.45 倍，我们认为合景富泰的股息在中国的地产行业中相当有吸引力。目标价格下行风险包括： 1)一线城市疲软的销售额； 2)比预期更严格的房产限制

　　深圳控股 (604 HK)

　　资产高质量，值得重估

　　首次覆盖评级买入，目标价格 4.50 港币

　　深圳控股在深圳拥有较强的竞争力。公司在深圳拥有的丰富土地储备足以支撑 2016至 2018 年超过 15%的销售增长。尽管 2017 年房地产整体竞争环境趋于严峻，鉴于公司较低的负债率以及高质量的土地储备，我们公司的竞争力将强于同行。我们首次覆盖给出买入评级。我们估计 2017 年终净资产折价率为 40%，并把目标价格定为4.50 港币。

　　深圳优质土储支持销售增长

　　公司在深圳拥有总建筑面积为 130 万平米的土地储备，我们估计这些资源的总销售价值为 650 亿元。这相当于其在 2016 年 180 亿合同销售目标的 3.6 倍。与此同时，深圳控股和其母公司拥有 270 万平米的旧改项目资源。公司预计于 2016 至 2020 年在深圳新增有 170 万平米总建筑面积的土地。我们认为高质量的土地储备足以支撑深圳控股强劲的销售增长。

　　深圳占比的提升显著改善利润率

　　截止六月底，公司在深圳积累了约 100 亿元的已售未结销售额，占 2016 年下半年预估总收入的 72%(上半年： 44%)。我们预计公司来自深圳收入占比在 2H16-2020将保持在 70%以上。我们估计深圳项目的毛利润率为 55%，对比公司 2016 年及2017-2018 年总体毛利润率 37.2%和 43.1%的估计。

　　深圳国企改革中的主要受益标的

　　虽然深圳政府有多家上市房地产公司，其在深圳控股的参股比例是最高的(61%，对照其他公司低于 51%)，而且公司的开发规模也是最大的。在我们看来，鉴于其良好的业绩记录和和竞争优势，公司将是公司国企改革中的主要受益标的。

　　高质量资产驱动估值溢价

　　我们对公司 40%的目标净资产折让高于非国企改革小型股的 50%，且高于历史均值一个标准差。这归因于其较低的负债率及较高高的资产质量。我们的目标价格对应着 9.5 倍 2017 年 PE，高于历史均值 1.0 个标准差。我们估计此公司在 2015 至 2017年盈利的年复合增长率为 29%(行业均值： 16%)。下行风险包括： 1)缓慢的销售增长； 2)深圳更紧缩的地产限制

　　世茂房地产 (813 HK)

　　运营改善驱动估值修复

　　首次覆盖评级买入，目标价格 13.60 港币世茂地产在三年内经历了一系列调整(2014-2016)。随着公司存货和土储结构的优化调整以及相对较低的基数，我们认为公司的销售同比增速将在 2017 年有所加快，而其毛利润率也将在 2016 年触底回升。自 2015 年下半年以来，疲软的销售表现导致；我们希望在经营指标优化完成后能对其重新评级。我们首次覆盖世茂，给出买入评级。我们估计其 2017 年底的净资产折让率为 40%，并把目标价格定为13.60 港币。

　　销售势头在 2017 年将迎头赶上

　　虽然今年的销售增长落后同业，但这主要是因为管理层将数个高质量项目的预售推迟至了 2017 年，这其中涉及总值 100 亿元的可销售资源。与此同时，管理层将其在三线城市的库存由 2016 年早期的 37%降至六月底的 31%。可销售资源的质量获得了提升。随着公司存货和土储结构的优化调整以及相对较低的基数，我们认为公司的销售同比增速将在 2017 年有所加快(对照行业均值的年同比 11%，我们估计世茂2017 年为年同比 20%)

　　盈利能力将在 2017 年提升

　　公司管理层在 2014 至 2016 年间对新增土地较为审慎，将更多的资源被分配到了像北京、上海、厦门、南京、合肥这样的高质量的城市。在供应紧缩，需求弹性的情况下，这些地区的住房价格在 2016 年涨势更为强劲。世茂在这些城市 2016 年的销售价格年同比提升超过 40%。我们估计公司毛利润率在 2016 年会持平于 30.3%，之后在 2017 年提升至 32.7%。

　　高股息及股票回购支撑股价

　　公司在出售北京财富时代广场后，分派了每股 0.06 港元的特殊股息。我们估计其2016 的股息率为 7.2%。同时，管理层在 7 月份回购了 4,200 万股股票，占当月股票交易的 29%。我们认为，有吸引力的股息率加上活跃的股票回购会支撑其股价。

　　基本面改善促进估值修复

　　我们目标的 40%净资本折让率与其历史均值十分接近。我们的目标价格对应 6.0 倍2017 年 PE，而这也是其历史平均值。我们估计其 2015 至 2018 年盈利的年复合增占率为12%(行业平均值： 16%)。下行风险包括： 1)缓于预期的销售势头； 2)紧于预期的地产调控。