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我们认为1H16业绩好坏参半﹕（i）收入上涨76%至人民币224亿元，为FY16彭博市场预测的44.7%；（ii） 毛利率下跌至只有25.4%，FY16彭博市场预测则为33.6%；（iii）经调整负债比率高企，处于169.8%的水平；（iv） 全年利润指引正面；和（v） 全年股息率指引较高。我们维持中性评级，上调目标价至12.60港元，相当于我们估计净资产值21.00港元折让40%。我们认为由于公司的股息率较高，具吸引力，故短期股价下行空间有限。然而，由年初至今股价上涨41%，资产净值折扣35%的估值并不便宜。
1H16 业绩好坏参半，毛利率远逊预期。收入同比增长 76%至人民币 224.1 亿元。
核心利润同比增长 271%至人民币 15.9 亿元，受惠于永续债分派下降。然而，由于广州、北京和天津的交付减少（1H15：48%和 1H16：26%），物业开发业务毛利率下降了 4.4%至 27.1%，拖累综合毛利率至只有 25.4%。
盈利指引正面，但任务不容易。管理层预计全年毛利率将回升至高于 FY15 的水平，即>32%，理由是（i） 2H16 将交付的项目>40%位于高利润率的城市；及（ii） 这些项目可实现>40%的毛利率。基于预计 FY16 交付 4.2 百万平方米，并假设人民币 12，000 元/平方米和全年毛利率>32%，这意味着 2H16 入账毛利率有可能达到>37%，这并非不可能，但我们认为不容易实现。
负债高企，但土储仍保守。净负债占总权益的比率增加，主要是由于以债券置换永续证券。1H16 调整后的净资产负债率（若永续资本工具被视为债务）维持于稳定 169.8%（15 年 12 月：169.8%），主要是由于 1H16 保守的土储，只收购了 1.5 百万平方米的土地（相对期内交付了 1.9 百万平方米的土地）。综合借贷成本下降至 6.68%，较 FY15 低 145 个基点。股息预测慷慨。尽管负债高企，富力宣派中期股息人民币 0.3 元/股，并预计全年股息将达人民币 0.9 元/股，相当于股息收益率约 7.8%，我们认为具吸引力，即使盈利最终逊预期，仍可能对短期股价带来支持。
维持‘中性’评级，上调目标价。管理层对利润率回升持乐观预测，但我们认为目标不容易达到。然而，基于公司慷慨的股息往绩，不论最终盈利水平或资产负债水平如何，我们预期公司仍可给予不俗的股息水平。短期内，我们认为高股息的‘承诺’可成为支持股价的因素。然而，我们认为公司近期的强劲股价表现，反映市场已在很大程度上消化利好消息。如没有证据显示盈利质量显着改善，潜在的盈利预测下调和获利回吐可能触发股价回调。我们维持公司‘中性’评级，目标价调整至 12.60 港元，较我们预测资产净值 21.00 港元折让 40%。
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责任编辑：刘耀东
