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　　恒大地产(3333.HK)

　　年报分析

　　评级：增持 收市价：3.03 目标价：3.60

　　投资概述

　　2013 年5 月，恒大地产的合约销售额同比增长27%至92亿，销售面积同比增长17%至129 万平方米。前五个月恒大地产累计合约销售额342 亿，销售面积522 万平方米，分别较2012 年同期分别增长27.5%和18.6%。2013 年1 月至5 月的期内销售均价为每平方米6548 元，较2012 年同期增长7.5%。

　　前五个月的销售目标完成率为35%，符合我们预期。2013年恒大地产的可售资源约为2100 亿，销售目标相当于52%的销售去化率。我们认为，三线城市的高库存以及调控政策会对下半年的销售带来一定不确定性，但考虑到公司产品定位以及灵活的销售策略，我们预期负面影响可控，2013 年1000 亿的销售目标的完成是可以预期的。

　　在行业的相对竞争力来看，万科、保利地产[微博]和恒大地产分列销售额前三位，万科和保利地产的销售面积保持了强劲的增长势头，均超过40%。相比较恒大的28%的销售额增速和17%的销售面积增速则略显逊色。

　　恒大的2012 年业绩令人失望。由于公司在2012 年入帐项目提供较大的价格折扣，入帐均价下滑至5972/平方米，造成毛利率下滑至28%，使得核心利润率受压。我们预期，2013 年公司的入帐价格约为6150/平方米，毛利率水平将上升至29%。

　　2012 下半年恒大地产的财务状况较上半年有所好转，但财务状况仍处于疲弱水准。2012 年末恒大地产的净债务同比2011年增长49%至351 亿，净债务权益比率上升18 个百分点至91.7%。2013 年恒大地产的账面现金以及销售净现金流均有所改善，以及资本支出的平稳，我们预期2013 年公司的净债务权益比率将有明显回落。同时，公司可能会在2013 财年恢复派息，这可视为重要的股价催化剂。

　　我们认为，推动销售增长以及恢复派息将是短期内的有效的股价驱动因素，而中期则着眼于是改善负债率以及提升竞争优势。在未改善资本支出和股东回报的平衡前，我们认为恒大地产的估值受压情况可能持续。我们给予恒大地产“增持”评级，12 个月目标价为3.6 港元，相当于4.2 倍的2013 年预期市盈率。（双双）

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