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本文选自“非银观点”微信公众号，作者邵子钦、童成墩，原标题《中国人寿(601628)策略会交流纪要：预计2018年将更加重视保障业务发展》。
事项
中信证券研究部非银组于2017年11月23日邀请中国人寿(601628.SH/02628.HK)个险部领导、IR负责人参加了中信证券2018年资本市场年会的上市公司专场，与参会投资者进行了交流。我们的观点及会议交流纪要如下：
中信观点
继续壮大营销队伍，维持人力规模市场领先。截至3季度末，公司个险营销队伍达163.5万人，较年初增长9.4%，继续维持营销队伍规模的领先优势;而季均有效人力较年初增长36.94%，队伍质量继续提升。我们预计行业仍处于人力较快增长的阶段，主要保险公司都非常注重人力队伍的发展，随着增员竞争加剧，能够通过提升产能、提升收入帮助代理人留存的公司将获得进一步的人力增长优势，而这正是销售保障型保单的根基。
继续改善缴费结构，长期期缴占比继续提升。公司继续提升期缴业务占比，前3季度首年期交保费首次突破千亿元大关，达1020亿元，同比增长19.1%;十年期及以上首年期交保费575亿元，同比增长24.3%。持续优化缴费结构，有助于改善公司的保单利润率、保费增长的稳定性，以及为代理人创造稳定的收入增长机制。
期待向保障转型取得显著效果，助推公司估值修复。在长期保障型保险需求高速增长的阶段，预计公司2018年起将推动产品向保障转型、提升死差占比，降低对投资收益的依赖。理财业务占比高有望带来较高的投资弹性，但在资产端回报率难以大幅改善的情况下，寻找新的可靠利润来源才能实现估值显著修复。
风险提示。金融去杠杆带来资产价格下跌风险。长期步入低利率风险。
盈利预测、估值及投资评级。在11%贴现率、5.0%的长期投资回报率假设下，预计公司2017/18/19年EVPS为25.4/29.4/33.9元(维持预测)，A股股价对应2017/18/19年P/EV为1.23 /1.07/0.93倍，H股股价对应P/EV为0.85 /0.74/0.65倍。公司估值比较安全，预计2018年起重视保障型业务发展，期待转型逐步见效。维持公司A/H股“持有”评级。
交流纪要
经营业绩综述：期缴占比提升，盈利步入拐点
保险业务较快增长。2017年上半年总保费收入3459.7亿元，同比增长18.3%;截至三季度末，总保费收入4499.9亿元，同比增速19.6%;预计今年全年保费将超过5000亿，业内第一家。作为公司和行业发展的风向标，上半年个险渠道总保费2273.8亿元，同比增长28.0%。
保费结构持续优化。2017年上半年，首年期交保费777.1亿元，同比增长10.8%，占比55.9%。续期保费1805.0亿元，同比增长39.0%，占比52.2%。
销售队伍扩量提质。2017年上半年，总人力193.7万人，较上年末增长6.8%;个险人力157.8万人，较上年末增长5.6%。个险季均有效人力较上年末增长39.4%。
聚焦价值成效显著。上半年新业务价值同比增长31.7%，归属于公司股东的净利润同比上升17.8%。三季度净利润超市场预期，原因主要是投资收益增加。其中包括，公司把握A股及港股机会，实现较好股票收益;增持广发银行;基金分红较高;市场化委托投资净值增长，规模达1000亿元，境外公开市场委托资产逾10亿美金。
偿付能力充足。截至三季末，核心偿付能力充足率278.31%;综合偿付能力充足率282.37%。
信用风险可控。截至2017年6月末，信用债券评级AAA级占比超过95%;非标投资外部评级AAA级占比超过97%，其中，87%以上有商业银行、央企及地方大型国企提供的担保及其他增信安排。
投资
资产配置结构。2017年上半年，权益类投资占比19.13%，较上限30%有一定距离，中国人寿一直比较谨慎。截至6月30日，固定到期日投资占比78.16%，到三季末，这一比例基本无变化。其中，定期存款占比下降，原因是利率下行;债券基本持平，配置结构呈哑铃型，长短债都配;债券型金融产品略有增加。
投资收益率稳中向好。2017年上半年，总投资收益率4.62%;净投资收益率4.71%;综合投资收益率4.58%。
渠道：个险是核心渠道，价值增长来源
上半年新业务价值：个险渠道336.61亿元;银保渠道29.66亿元;团险渠道2.68亿元。
新业务价值率(按首年保费)：个险渠道44.06%;银保渠道4.02%;团险渠道1.23%。
科技：助力提升效率
“国寿e宝”、“国寿e店”两个移动互联网平台已推出销售、服务、运营、管理相关的百余项应用产品，为公司销售转型、服务升级和运营提升注入强大动力。
问答
Q1：银保渠道相对其他公司来说，占比较高的原因?
A：并没有比同行高。事实上，银保趸交保费下降很厉害，截至三季末，4500亿元保费收入中，只有600亿银保趸交保费。预计明年这部分会继续缩减到500亿。主要原因一是在较为偏远、交通不够方便的县域市场，客户倾向于通过邮储银行趸交保费。另外，我们从去年成立银保渠道的理财规划师队伍，向客户销售个险产品，但计入银保渠道。
Q2：明年开门红产品策略的变化?
A：产品上有变化也没有变化。有变化的是“2+1”的多元产品策略，除了储蓄型延续去年的安排，还增加了保障型产品，以及不同缴费年期的安排。产品数量比去年多，并且从产品导向转向客户需求导向，满足销售队伍分层经营的需要，也满足不同类型的客户需求。
Q3：开门红产品在银保和个险渠道的占比?
A：这两年主要在个险渠道。明年个险渠道会有更多高价值率的产品。
Q4：影响保险销售的因素?
A：销售队伍强不强是公司持续成长能力的关键。我们的营销公式是有效人力x产能。看量足够大，看质足够好，看扩大的是不是有效人力。同时，品牌也很重要，大公司的优势会体现出来。
Q5：同业保险公司队伍的激励有没有什么不同?
A：我们更重视个险渠道的发展。各家投入都比较大，激励没有很大差异。
Q6：营销队伍增员和人均产能提升两方面，面临的主要挑战?
A：从销售端判断，目前是寿险行业发展难得的机遇期。目前增员没有问题，整个行业营销队伍呈现快速膨胀之势。大量增员需要专业训练，这是新挑战。我们从扩量提质的策略转为提质扩量，这意味着明年的重心在提质上。具体来说，1. 公司对下经营考核方面，强化队伍“质”的考核要求;2. 大量投入，强化系统内教育训练;3. 加强内部训练体系以及渠道内导师建设。
Q7：代理人队伍的极限?和国外相比?
A：目前中国还是初级市场，处于人力驱动发展阶段。队伍处于快速成长期，从周边国家的量级来看，离队伍的天花板还很遥远。澳大利亚2亿人口，最大保险公司安保(AMP)只有3000个代理人。而香港市场700万人，有5万代理人，1：140。目前我们的保险深度和密度远远低于香港市场，潜力非常高。（编辑：姜禹）
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