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来源：微信公众号 兴证汽车非常准
作者：王冠桥戴畅
投资摘要：
宝马的痛点在新能源积分。宝马在豪华品牌中全球销量第一，中国第二，且中国市场是宝马最大的单一市场。宝马新能源技术全球领先，在国内市场燃油积分无忧，但相比奔驰、奥迪，在国内新能源布局欠缺，亟需解决积分问题。
Mini电动化、国产化符合产业趋势。小型豪华车是最容易上量的新能源车型，且Mini在中国市场有广泛的市场基础。加速mini电动化、国产化，是宝马解决中国新能源积极问题的最佳方案，而成本是mini国产的最大阻力。如果宝马在国内选择新的合作伙伴，长城或是为数不多的候选人。
长城要解决品牌向上的问题。品牌升级能力将决定未来自主的竞争格局，WEY是长城的第三次高端化突破（H7、H8均告败），VV7上市1个季度表现良好，长城在WEY上必须成功。如果合资落定，一方面能够提升长城的制造能力，更重要的是对品牌的拉动。
长城要解决新能源的问题。长城的油耗和新能源问题一直是压制估值的重要因素，长城的核心不在于和御捷合作应付积分，而在于真正的技术积淀和有竞争力的产品，使其受益于这一轮新能源的技术变革，而非受损。宝马在新能源领域深厚的积淀，将使长城事半功倍。
宝马有望是长城的水晶鞋，看好公司长远发展，维持“增持”评级。17Q2为公司单车盈利和利润低点，预计17Q3公司净利润9亿，盈利进入复苏轨道。宝马与长城的合资如果最终落地，将对公司的估值产生长远的影响，灰姑娘有望变成小公主。我们预计公司17/18/19年净利润60/90/118亿，对应EPS0.66/0.99/1.26元，维持“增持”评级。
风险提示：宝马与长城最终未达成合作、长城新车销量不及预期
报告正文：
1.1 基本面：WEY决定盈利的稳定性
长城单车盈利进入回升通道。17年Q2老车促销和新老接替，长城单车盈利在17Q2达到历史低点0.23万，当前新车逐步上量，老车手动挡库存去化，长城单车盈利将进入回升渠道。预计Q3单车盈利回升到0.37万左右。
旺季无压力，明年测试WEY的稳定性。长城9月销量环比大增38%，新车（新6，VV5，VV7）和老车（老H2、老H6）均表现靓丽，年末旺季公司销量无压力，明年Q2行业淡季将考验WEY的销售稳定性。
1.2 估值：如何突破天花板
SUV销量增速放缓，新能源节奏较慢是市场对长城的核心担忧，压制公司估值。SUV行业增速放缓，且竞争对手新车发力，导致长城销量增速放缓；另外长城SUV油耗较高，新能源产品规划较慢，市场担忧长城无法满足积分要求。两方面的担忧压制长城估值。
2.1 宝马：全球豪华车龙头
宝马全球营收接近1000亿欧元，中国市场为其最大单一销售市场。2016年宝马全球销量达236.8万辆，位居全球豪华车龙头。2016年宝马中国区销量51.6万辆，位居中国豪华车第二位。宝马集团2016年实现营收941亿欧元，同比+2.2%；实现净利润79.1亿元，同比+8%；其中宝马在中国销量占比达21.8%，是宝马集团目前全球最大的单体市场。
2.2 油耗压力小，积分有风险
宝马实际油耗远低于达标值，燃油积分压力小。宝马在中国具有两个考核主体，一是负责国产车的华晨中国，一个是负责进口车的宝马（中国）汽车贸易有限公司。两者历史油耗远低于达标值，2016年宝马国产和进口百公里油耗比达标值小0.92L和0.68L，实现油耗基本无压力。
宝马面临新能源汽车积分的压力。我们预计2019/2020年宝马国产（华晨宝马）产销量为56/62万辆，需要新能源积分为5.6/7.6万分，宝马进口（宝马汽贸）产销为27/30万辆，需要新能源积分为2.7/3.6万分。当前宝马新能源积分仅来自国产的X1插电混和进口的宝马i3和i8，但量都非常小，面临新能源积分不达标的压力。
2.3 ABB中宝马积分压力最大
对比ABB三大豪华品牌的新能源布局，宝马的积分压力最大。（1）奥迪方面，大众与江淮合资，包括后续南北大众新能源车型上量，通过关联企业间积分转让，未来新能源积分压力小；（2）奔驰方面，奔驰将参股北汽新能源，同时奔驰的smart也将全面电动化，后续新能源积分基本无忧；（3）宝马方面，预计2019/20年需要8.4/11.1万分的新能源积分，由于华晨在新能源汽车领域无法帮助宝马完成积分，宝马的压力也是三大豪华品牌中最大的。
3.1 奔驰新能源战略：借力合作伙伴，smart全面电动化
最早：合作比亚迪腾势。2010年5月，比亚迪与戴姆勒奔驰正式签署合资经营协议，比亚迪将提供电动汽车动力核心技术，2014年10月比亚迪戴姆勒合作的首款车型腾势上市销售，售价36.9万-39.9万，续航300KM。上市之后由于售价过高销量一般，2015年共售出2888辆。
然后：参股北汽新能源。2017年6月，戴姆勒集团与北汽签署框架协议，戴姆勒拟战略投资北汽新能源，以加强双方在新能源汽车领域的合作，携手推动中国新能源汽车市场的进一步发展。
终极方案：Smart全面电动化。2017年2月，戴姆勒开始削减燃油版Smart产量，自2017年秋季起，在北美市场只供纯电动版Smart。2017年9月，戴姆勒宣布到2020年Smart将在欧洲和北美地区实现全系车型电动化，其余地区也将紧随其后，Smart将成为一个专注电动车的品牌。
3.2 宝马新能源战略：全球布局领先，国内进展缓（1）
宝马新能源战略全球领先，截止17年8月全球累计销售了超16万的新能源汽车。2016年提出全新“第一战略”，BMW未来全系车型均将引入插电式混合动力技术，源自BMW i创新平台的BMW eDrive电力驱动技术将扩展到BMW全系主力车型。
2017年1-8月宝马新能源汽车累计销量达5.8万辆，同比增长67%，宝马全球电动车市场占比达11%。截止2017年8月，宝马全球累计销售超过16万新能源车型，其中纯电的I3和宝马以及mini的插电混占绝大多数，各占47%左右，剩余有少量i8。
3.2 宝马新能源战略：全球布局领先，国内进展缓（2）
新能源战略在中国市场落地较慢。2016年宝马提出全新“第一战略”，未来全系车型均将引入插电式混合动力技术，BMW eDrive电力驱动技术将扩展到BMW全系主力车型。
3.3 Mini电动化符合产业趋势（1）
小型豪华车是最容易上量的纯电动车型，且Mini在中国市场有广泛的市场基础。价格和续航是阻碍电动车渗透的量大因素，Mini、Smart类的小型豪华车是电动化的天然最优选择。根据宝马的计划，首款插电混mini将在2017年年底到2018年年初上市，纯电版将在2019年推出。而奔驰纯电动smart 已于今年上市销售。
3.3 Mini电动化符合产业趋势（2）
3.4 降本是Mini国产最大的考虑
国内Mini售价在20-30万之间，按照宝马公布的续航300KM测算，纯电动Mini的综合成本约增加10万元，性价不并不高，最终销量可能无法满足宝马的积分需求。在国产化的过程中，如何平衡品质和成本，将是宝马最大的考虑。
3.5 长城或是最佳选择
如果新增合资伙伴，宝马的选项并不多。2005年宝马欲将罗孚品牌出售给上汽，后因福特介入而流产。2007年宝马再次与上汽洽谈，后因2008年金融危机搁浅。目前国内大中型汽车集团中，大部分都已合资，并且生产豪华品牌，只有长城孑然一身。如果宝马考虑在国内新增合伙伙伴，宝马的选择余地也并不多。
4.1 长城能得到什么——品牌
长城发展的关键是品牌升级。品牌升级能力将决定未来几年自主的竞争格局。最近3年表现强势的自主品牌，主力车型（GS4、RX5、博越）的价格均高于H6，但销量确持续走强，背后是消费者对品牌定位的差异。合资公司在广汽、上汽、吉利的进步中，发挥了关键作用，主要体现在技术衍生和品牌带动层面。
4.2 长城能得到什么——技术
新能源汽车技术。宝马是欧洲车厂中新能源推进速度领先，i3也在欧洲纯电动车市场占有较大份额。宝马在新能源汽车上的技术储备，也涵盖了动力总成、电池、整车控制等诸多方面，而这也是长城最为薄弱之处。
4.3 长城的新能源积分要靠自己
小型电动车是长城积分达标的关键。长城汽车SUV销售占比接近90%，油耗压力较大，其2014-2016年平均百公里油耗达标值/实际值分别为7.93/7.11，7.88/7.67，7.34/7.64L，2014年和2015年达标，2016年未达标。目前长城新能源车型仅有一款C30纯电轿车，仅基于现有的产品线，预计公司2019/2020年总体负积分（新能源+油耗）接近20万分。
2017年7月长城参股河北御捷25%股权，河北御捷的新能源积分全部免费转让给长城使用。2016年御捷电动车累计销售9.38万辆，预计双方合作后御捷的车型能够通过长城申报目录，转为乘用车销售，用积分反哺长城。
4.4 宝马是长城的水晶鞋
长城要解决品牌向上的问题。如前所述，品牌升级能力将决定未来自主的竞争格局，WEY是长城的第三次高端化突破（H7、H8均告败），VV7上市1个季度表现良好，长城在WEY上必须成功。如果合资落定，一方面能够提升长城的制造能力，更重要的是对品牌的拉动。
长城要解决新能源的问题。长城的油耗和新能源问题一直是压制估值的重要因素，长城的核心不在于和御捷合作应付积分，而在于真正的技术积淀和有竞争力的产品，使其受益于这一轮新能源的技术变革，而非受损。宝马在新能源领域深厚的积淀，将使长城事半功倍。
宝马有望是长城的水晶鞋，看好公司长远发展，维持“增持”评级。17Q2为公司单车盈利和利润低点，预计17Q3公司净利润9亿，盈利进入复苏轨道。宝马与长城的合资如果最终落地，将对公司的估值产生长远的影响，灰姑娘有望变成小公主。我们预计公司17/18/19年净利润60/90/118亿，对应EPS0.66/0.99/1.26元，维持“增持”评级。
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责任编辑：白仲平
