中国第三大静脉输液制造商。石四药是中国第三大静脉输液制造商，排名紧次 于科伦（ 002422 CH， 未评级 ）和双鹤药业（600062 CH， 未评级）。静脉注射 是国内临床领域常见的一种治疗方式，将治疗液直接输入静脉中。在中国，静 脉输液人均每年使用量超过 7 瓶。中国静脉注射治疗人均使用量远超西方国家。 因此政府开始出台政策限制静脉注射的使用量，如部分三级医院门诊病人禁止 使用静脉注射疗法。同时，静脉注射包装形式从原来低端的玻璃瓶和聚丙烯塑 料瓶转变为软袋及直立式软袋。自 2015 年以来，静脉注射行业由于产品平均 售价下降和市场的整合，整个行业增速放缓，小企业逐步被淘汰，行业龙头抢 占市场份额。石四药管理层认为随着产品平均售价的逐步稳定，行业整合已基 本完成。
2017 年 1 季度业绩显著反弹。2016 年由于产品平均售价和毛利率的改善， 石四药业绩显露复苏信号。 2017 年 1 季度公司业绩改善依然持续，剔除人民 币兑港币汇率贬值的影响（ 6.2%），1 季度石四药收入同比增长 22.6%，毛利 率提高了 5.7 个百分点到 53.5%。静脉输液业务中，非 PVC 软袋和直立式软袋 收入同比增长 32%，占静脉输液收入的 69.4%。聚丙烯塑料瓶和玻璃瓶的收 入同比增长 7.3%，增速较为缓慢。我们相信高毛利的软袋和直立式软袋将继 续推动石四药的增长。
2017 年公司目标销售量增长 16%。公司 2017 年目标销售 13 亿瓶静脉输液， 其中非 PVC 软袋目标销售量为 4.4 亿个，直立式软袋为 2.2 亿个。全年的目标 销售量同比增长 16%。若 2017 年产品平均售价保持稳定，我们预计公司 2017 年收入增长为低至中双位数。
新产品预计 2017 年下半年上市。石四药不是一个强研发的制药公司（公司于 2015/2016 年在研发上仅投入收入的 1.7%/1.8%）。尽管如此，公司未来两 年仍有一些仿制药会陆续上市。 2017 年，石四药计划申请 11 项原料药的生产 许可证，包括平衡盐溶液（ 3 类化学药，用于外科手术和细胞冲洗）和羟乙基 淀粉注射液（ 4 类化学药，容量扩容为循环系统提供容量）。
科伦加快收购步伐？未必如此。 2012 年科伦公开披露计划向公司两个主要股东收购公 司 12.29%的股份或 1.8 亿股，对价为每股 2.92 港元。科伦同时表示将增持公司股份到 30%。然而，此单收购相信由于港交所的反对而中断。尽管第一次收购行动失败，科伦 通过公司前主要股东 Prime United 的配股行动获得公司 4.96%的股份，配售价格为每股 2.79 港元。此后，科伦通过二级市场持续买入公司股票，目前持有石四药 17%的股份。 市场上比较关心的问题是科伦什么时候会收购石四药。据我们的了解，科伦并没有就收 购一事与石四药正式洽谈。科伦 2016 年末净资产负债率是 54%，我们认为科伦现时财 务状况并不稳健，发行新债或发新股进行筹资也比较困难，所以我们不认为科伦短期内 会对石四药进行全面收购。
业绩复苏已反映在股价中。年初至今石四药的股价已上浮 25.5%，且自 3 月底 2016 年 业绩公告至今股价上涨 13.1%。根据彭博的预测，2017 年石四药收入和净利润预计分 别增长 11.8%和 21.4%。公司目前估值为 2017/18 年预测市盈率的 14.76 倍/12.65 倍。 我们认为近期公司股价的上涨已反映公司核心业务的复苏，相信需要其他催化剂带动股 价继续上扬。
催化剂：（ 1）科伦在公开市场上继续增持。（2）2017 年 2 季度公司收入增长动力持 续。
风险：（ 1）产品平均售价压力高于预测。（2）政府更加严格管控静脉注射使用量。
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责任编辑：李双双
