宝能杠杆收购万科离成功还差几步
■金水
万科并购战因为股票复牌而变得更加不可预测，在连续两个跌停板之后，姚振华的宝能系再次出手，在跌停板增持15亿，7月7日，万科打开跌停板，跟随姚振华买入万科的资金高达200亿，换手率高达10%。从宝能发布的详式权益报告来看，宝能旗下的钜盛华和前海人寿合并持有万科的股权已经达到25%。即便这样宝能对万科发起的杠杆收购仍然可能陷入泥潭，与生命人寿从二级市场举牌收购金地集团不同，万科尽管股权分散，但这家龙头老大体量相当的大，比宝能更大的资本方都不敢轻易下手。
宝能通过增持只是阻止了万科的继续跌停，但并不能阻止股价持续阴跌，宝能停牌前买入万科价格最高的一个资管计划是通过南方资本管理有限公司发行的广钜2号。最高买入价格是24.43元，最低买入价是20.03元，买入平均价格22.23元。这个资管计划规模13.9亿，宝能出了4.6亿的劣后资金，南方资本负责筹集了9.3亿的优先级资金，资管计划2015年12月14日设立，续存期是两年，也就是2017年到期。平仓线是净值低于0.8元。也就是说，当万科股价低于17.78元之后，宝能的第一个资管计划将面临平仓，除非追加保证金，宝能需要足够的弹药来应付万科股价的下跌。7月8日，万科收盘价18.75元，最低价到过18.21元，距离广钜2号平仓线只有一步之遥。
姚振华无奈已经变成了万科股价的守护神，绑在了战车上不得不背水一战。应该说，姚振华的眼光是精准独到的，万科股价一直在低位徘徊，最近3年因为管理层搞事业合伙人计划，增持万科的股票成为第二大股东之后，万科最近3年开始大比例分红，姚振华旗下的前海人寿手上大量保险理财产品需要寻找高收益的渠道；赶上股灾万科股价被低估，是一个符合保险资金等长期资金投资价值的标的。
不过，目前万科股价比宝能最早买入时翻了近一倍，价格处于历史高位，宝能的收购成本不断升高，分红收益和公司利润增长不足以覆盖融资成本，投资就变成一次冒险。一旦万科股价继续下跌，宝能通过资管计划买入价最高的4亿股面临追加保证金和平仓的风险。但是，股价的下跌有利于降低宝能继续增持的成本，对于收购反而更有利。根据深圳一些楼盘的消息，宝能正在甩卖旗下的物业楼盘，回收资金，准备收购的弹药。一旦宝能持股突破30%，就会触发要约收购。那么，宝能距离成功收购万科还差几步？
宝能能否收购成功取决于华润和深圳市政府的态度，管理层的配合，首先是要改组董事会，进入董事会，按照股权分配董事席位，未来万科的四个重要股东应该是宝能、深圳地铁、华润和万科事业合伙人，宝能很难控制董事会。如果与华润联手控制董事会多数席位，宝能也可以合并万科的财务报表。合并万科财务报表之后，宝能实力将大增。近3年宝能通过不断的并购和投资，实现了资产规模的迅速膨胀，从87亿迅速达到2603亿，所有者权益也从33亿扩张到639亿，宝能资产规模扩张一方面来源于并购和投资，另一方面是受益于深圳房地产和土地等资产价格的暴涨。一旦宝能合并万科财务报表，宝能总资产将接近万亿的级别，依靠资本的点金术迅速成为横跨地产和金融业的巨头。
另外一条路径是宝能持有万科半数以上的股权。宝能就可以合并万科的财务报表，那时候，宝能的举债不会再被拒绝，宝能的融资能力将得到迅速提升。在这之前宝能需要为收购准备足够的弹药，还需要同盟军。不过，宝能控制万科的努力很难成功，宝能是用资管计划和万能险持有的万科股权，不仅这些产品有时间期限，还面临法律权属鉴定的一些风险。
从宝能披露的公告来看，宝能定位的还是长期财务投资人，并已经露出了与管理层和解的意愿。宝能首先肯定了管理层的作用，承认了事业合伙人的股东地位，希望管理层和事业合伙人能够留下来，并校准了之前罢免董事会的说法，提出改组董事会，改善公司治理，接受股东的正常监督。7月8日，网络传闻，双方达成妥协，宝能把股权溢价转让给华润和深圳地铁，万科变成国有控股公司，经营保持独立性，郁亮接替王石任董事长，王石退休做名誉主席；尽管万科表示并不知情，但深交所迅速对万科发出问询函，要求予以披露。
在宝能筹集弹药准备再战之时，万科管理层也在不断寻找外援，香港媒体爆出万科试图收购黑石在内地的130亿的物业，黑石可能成为万科的新股东，这是万科管理层的新筹码，宝能通过二级市场不断买入集中控制万科的股权，万科管理层则不断地引入新股东，力图保持万科股权分散化，宝能杠杆收购万科的路上又多了一道屏障。
无论是宝万之争，还是华润和万科之争都是股东外部治理约束与公司内部人控制之间的博弈，也反映出股权分散的上市公司管理层内部控制、股东长期缺位的现状。中国资本市场要么是大股东一股独大控制上市公司，管理层仅仅是大股东手中一枚棋子，要么是股权分散管理层内部控制，股东缺位监管，公司治理始终无法达到一种合理均衡的态势。宝能收购万科事件是完善资本市场规则漏洞的机会，建立既尊重创始人和管理层的价值，又能让股东有效监管发挥作用的良好公司治理机制。
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