新浪港股讯 据香港经济日报报道，万宝之争没完没了，市场在关注万科（02202/深：000002）股权归属的同时，也质疑宝能系作为一间民营企业，如何能在短时间内成为内地房地产龙头企业第一大股东。《新华社》今晨的一篇文章，拆解了宝能系增持万科的资金来源，并指出这背后曝露的是内地监管体制本身亟待完善的问题。
银行理财取代保险券商 成宝能金主
宝能系购买万科股票经历了三个阶段。第一阶段是去年7月中旬以前透过核心金融平台前海人寿的保险资金购买，共斥资104.22亿元（人民币，下同），当中包括万能险帐户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元。据公开披露，截至去年7月11日，前海人寿持股万科比例达5%。
第二阶段是去年7月下旬起一个多月，宝能系除继续透过前海人寿增持万科1.66%的股票外，还通过旗下钜盛华用自有资金约39亿元，以1︰2的槓杆撬动券商资金约78亿元购买万科股票；该槓杆主要是与中信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的。至此，前海人寿和钜盛华持股万科比例合计超过15%。
第三阶段是去年9月之后，银行理财资金通过两种方式，成为宝能购买万科股票的主要来源。一方面，宝能引入建行理财资金约78亿元，替换前期的券商收益互换等带来的资金；另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科，具体操作如下：
11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商行132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，这笔规模达200亿元的资金经增资、股东借款等形式进入钜盛华。此后，钜盛华用其中的77亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等出资155亿元作为优先，通过证券和基金公司资产管理计划增持万科。
总共耗资430亿人币 槓杆倍数成谜
在经历了上述三个阶段后，截至去年12月24日，宝能系持股万科合计24.27%，其中前海人寿6.66%，钜盛华17.61%。至此，宝能系买入万科股票耗资约430亿元（当中有104亿元来自前海人寿的保险资金），账面浮盈230亿馀元。而这整个资金链的槓杆比例及是否合乎要求成为焦点。
宝能系实际控制人姚振华自称，宝能购买万科股票的资金实际槓杆倍数为1.7，最高不超过2，完全处于安全范围内；但监管部门调查显示槓杆倍数达4.19。另有未经确认的观点指出，宝能购买万科股票的资金有一大部分来自前海人寿，即宝能以11.8亿元的淨资产，撬动了前海人寿104亿元的保险资金投资万科，也就是说宝能资金槓杆为4.9。
事实上对于宝能投资万科，业内普遍认为这种市场行为本身是中性的，因为就银行、证券、保险等单一行业的角度而言，万科股权之争符合现行监管规定；但从跨行业、跨市场的整体角度观察，其交易结构複杂导致风险底数不清，曝露出现行监管体制仍有漏洞。
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