□ 香港交易所集团行政总裁 李小加

　　编者按：香港证券交易所集团行政总裁李小加这篇文章透出一个成熟市场监管者的深层次思考。

　　文章洋洋洒洒文采飞扬，综合了各种声音，看似没有答案，实际上给出了答案。

　　其思维方式对内地市场的改革实践不无裨益。上海证券报今日全文刊登，题目为编者所加。

　　近几周来，关于香港投资者保障、股份架构和股东投票权的讨论十分热闹，各种声音不绝于耳。我一直仔细倾听着这些不同的声音：有些声音格外响亮，也有些较小的声音不容忽视。每当我尝试静下心来思考投资者保障问题的时候，这些声音总是萦绕在我耳边，挥之不去。

　　一天晚上，我辗转反侧，耳边响起了这些争论声，久久不绝。恍惚间，这些声音的争论一一展开……

　　第一个说话的是声势豪迈的传统先生，他非常满意香港现有的市场体制，完全不觉得有必要改变。“香港的体制长期以来运作非常顺畅，为什么现在要改变？这里的市场之所以这么成功，就是因为我们的投资者保障机制出了名的好。香港的《上市规则》十分清晰，谁想来香港上市都一视同仁。我们一直是走在世界前列的金融中心，近年还一再荣登首次公开招股集资额排行榜的榜首。对于我们来说，吸引发行人来上市集资完全不成问题，我们也不曾为任何公司妄开先例。好端端的为甚么要改变？”传统先生摇着头重重地坐了下来。

　　这时候，创新先生忍不住发话了。他是个发型前卫的年轻小伙子，激情洋溢，语速极快。“传统先生，你算了吧。多层股份架构有甚么问题？世界上大部分交易所都允许这样做，只有香港墨守成规、不肯接受。看看那些在美国上市的科技公司，最大的几家公司比如Google和Facebook，都是以特别投票权来维护创办人的地位。人们投资这些公司，就是因为相信公司创办人独特的眼光、业绩纪录和声誉！创办人关心公司的长期发展和利益，比起那些单靠短期套利赚钱的对冲基金和自以为是却根本不懂如何经营创新科技公司的并购狙击手们好多了吧！你看看苹果公司！乔布斯不就是在‘完美’的企业管治程序下被踢出局，险些令苹果破产的吗？最终还不是靠把乔布斯请回来主持大局，才再创地球上的科技神话！”

　　创新先生滔滔不绝，冷不防声音稳重的披露先生插嘴进来。“冷静一点，创新先生。现在问题的关键不是创新的创办人和进取的投资者相比孰优孰劣，而是讯息披露。监管机构只需要定下良好体制确保讯息披露准确并惩罚违规者。别忘了，若有公司以这样的股权结构上市，考虑到手上并不平等的投票权，投资者愿意为它们付出的价格自然也会打折扣。至于公司创办人若要求有特殊投票权而投资者愿意为这种架构的公司付出甚么样的价格，就由市场来定吧。这种体制在美国和其他地方都很成功，既不损害公司价值，也没有影响投资者利益。香港市场是时候与时俱进了。”

　　“不过，有一点要提醒大家，”披露先生继续说，“美国的多层股权制之所以运行良好，是因为他们以披露为主的市场机制，与身经百战经验老到的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起，这些全都发挥着重要的制约作用，可抗衡同股不同权带来的负面影响。如果香港要学习的话，必须有足够的配套组合，既赋予创办人足够的动力，又确保他们诚实可信。如果你问我的意见的话，我认为循序渐进的改变要好过全盘复制美国的制度。”

　　“等一等。”又传来了一个声音。“你们人人都在说保障投资者，不如我们先问问投资者、看看他们到底想要甚么吧！”“好主意”，大家异口同声地说。他们先问大基金先生。“我完全不关心一家公司到底在香港还是在纽约上市，因为在哪里我都可以投资呀。我只关心那家公司是否一家好公司。我不喜欢同股不同权，但如果公司非要以这样的架构上市，我也知道怎么给它估值。”然而，另外一边的小散户女士却感到很为难：“我不能投资美国股市啊，所以，如果有一家优秀的公司，请不要夺走我的投资机会啊！但话说回来，我真的不喜欢公司同股不同权，这对我们不公平。我希望监管机构可以帮忙照顾我的权益。”

　　接着我又听到另一个声音，是务实女士。“喂，各位各位，让我们谈点实际的吧！我们香港人一直都以开拓、务实而闻名。我们曾经大胆引入H股和红筹公司并大获成功，我们也适时把握了小型民企来港上市的机遇。这一次，让我们敞开双臂迎接新经济公司吧！如果香港错过了中国下一轮上市大浪潮，我们大家都会输掉！不只交易所和证监会将损失交易费及征费、政府损失印花税，经纪亦将失去数以亿元计的佣金，投资者们更将损失投资这个时代发展最快、最有潜力公司的巨大机遇！香港怎么可以错过这些！”

　　慢着，有人实在听不下去了！原来是道德先生，他很生气大家竟然在赤裸裸地讨论金钱。“你这是甚么意思，你…你……！”他大声说道。“这是再简单不过的事──一股一票就是了，毋须再讨论！你凭甚么声称创办人可以享受特殊待遇！别忘记创办人也有老去的那天──当他头脑不清自私自利时，你还愿意给他机会独揽大权，无止境地榨取公司的利益吗？为了赢得一两家大型公司，你就要出卖香港精神？那我们辛辛苦苦建立的声誉何存？香港为甚么要学习美国？看看华尔街那帮人打着金融创新的幌子闹出多大的全球金融危机。香港的体制就是这样，不喜欢的人大可以卷好铺盖走人。”“还有一件事，”道德先生又继续追问道：“香港交易所为甚么会考虑这个方案？是不是中国政府要求的？这要查一下。”

　　我感到气氛开始紧张起来，大家坐立不安，但谁也不敢公然反对道德先生，因为……道德先生永远是对的。可是，本来一直在自顾自听音乐的未来小姐，此刻却摘下耳机，向道德先生说道：“咱们就事论事，不要搞人身攻击嘛。世界在变、中国在变，香港也应该要变啊。十年前香港错过了科技革新的机会。展望未来，中国将涌现一大批代表新经济的公司，尤其是在互联网领域，它们可能会彻底改变中国未来十年的经济面貌。这可是香港将中国故事和新经济融合在一起、真正掌握全球领导力的好机会啊。”此时，未来小姐直直望向道德先生，说道：“你当然无所谓，你已经名成利就，但想想我们这一代香港人啊。”

　　道德先生心有不甘，反驳道：“但你们为了未来，难道就非要给创办人特权吗？”

　　“如果赋予创办人特权是能吸引这些代表未来的新经济公司来港上市的唯一之途，那就给他们好了。”未来小姐答道：“你没有权力剥夺我们的未来。别忘了，你们今天投资的大公司明天都可能被这些新经济公司彻底取代，到那时，我们年轻人怎么办？……”

　　未来小姐显然烦躁起来。至此，梦中的我已听得直冒冷汗……

　　“好啦，好啦，大家不要那么激动。”我听见一个熟悉的声音在叫大家冷静。谢天谢地，程序先生来了，真是人如其名，程序先生从来都是那么深思熟虑。

　　程序先生继续发表他的意见：“整件事不关谁对谁错，也不是说特别股权结构对市场是好是坏，更不是说公司创办人和进取的对冲基金究竟谁可以创造价值或破坏价值。每件事大家都可以证明有好坏两面、甚至多方面。整件事不关香港到底应该拥抱明天还是活在往昔。大家都希望拥抱明天。”

　　这时，只见人人都坐了下来，聆听程序先生讲话。“这件事关系到审慎程序。”程序先生说道。“香港的《上市规则》非常清晰，如果要修订条文，必须按照审慎程序进行。如果为了迎合新来者而朝令夕改，我们的公信力便荡然无存。那么甚么是审慎程序？就是说，如果公司要求的改变‘有限、适度而且平衡’，又能根据香港现行整体上市机制的条文规定或精神合理地处理，豁免或者批准都可以斟酌。这亦是上市委员会及证监会一直以来的工作之一。另外，我们亦应考虑所行使的酌情权能否归纳为一项先例。这一点十分重要，因为香港是法治之都，监管者需要为将来寻求类似待遇的其他上市申请人划定一条清晰的法规界线，并仔细阐述划定这一界线的原因。”

　　程序先生续说：“如果要求超出了《上市规则》所许可的有限酌情范围，那就要经过适当的公众咨询之后才可以修订规则及政策，确保所作的改变经得起时间的考验。这是香港的优良传统，必须坚持。”

　　唉，梦中的我不禁在问，那答案到底是甚么？“为甚么不找答案先生请教一下？”有人建议。“对，好主意！”大家异口同声。

　　我拼命想听清答案先生的答案，但一下竟醒了过来！

　　现实中，哪里会有甚么答案先生来给我们拿主意？我们只能依靠集体的智慧自己作决定。这里最需要的，是客观看待事情，不被负面情绪牵动，不受指摘影响，也不被个别公司或个案的具体情形而影响判断。归根究底，我们需要作出最适合香港、最有利于香港的决定，而不是最安全最容易的决定。

　　此刻，我已经完全从梦中醒来并回到办公室。我迫不及待把这些声音写在这篇网志里，正要完稿之际，却清楚听到耳边有另外一个声音对我说：“小加呀，人们已经在批评交易所在这个问题上有既得利益不宜参与讨论；尽管你自己认为这种说法没有根据，但是此刻保持沉默置身事外不是更好吗？”我思索许久但还是决定继续这篇网志，主要原因有三：

　　首先，没错，我是香港交易所的集团行政总裁，促进和保障交易所股东的利益是我职责的一部分。可是，正如我们的章程所规定，当“公众利益”与港交所股东利益之间发生冲突时，我们永远要把公众利益放在第一位。正是出于“公众利益”考虑，我才决定参与这一重要的讨论。

　　第二，有关个别公司上市或政策改变的决策并不取决于我或香港交易所董事会。它们均由上市委员会和证监会审议决定，我只是众多声音中的小小一员。上市委员会的其他27名委员都是香港金融界的精英才俊，为了香港的利益，他们无私奉献出自己宝贵的时间、智慧和丰富的实战经验。这一决策过程和证监会的监督安排正是为了保障香港的最佳利益。

　　最后我想说，我无意利用我的网志去改变任何人的想法，或宣扬任何立场。我只是希望大家能在这一涉及公众利益的重要议题上进行诚恳、公开、平衡客观及尊重各方的讨论。不论您是个人投资者，还是大机构负责人，只要胸怀坦荡，只要抱着为香港最佳利益考虑的心态真诚表达意见，就不应为参与这场讨论而感到羞怯、害怕或者愧疚，因为每个人的意见，对我们都同样宝贵！

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