上市，融资成本很高！不上市，资金链紧绷！

　　■文 / 袁学伦

　　“风情女富豪”张兰、“京城四少”汪小菲、“话题女王”大S，很多人眼中的俏江南(微博)集团俨然就是这样一个个标签。近期这家在业界极具争议性的餐饮企业，再度引发众人的极大关注。今年1月在台北盛大开幕的俏江南台北分店，短短半年时间就传出因运营不善，恐将倒闭的流言，进入7月又被员工爆料积欠薪水，逼得公司一再发表澄清声明。连不相干的小S出席活动也忙着表示“就我所知营运一直都不错”。

　　就在这焦头烂额的关头，有外媒表示，年初登陆A股IPO受挫的俏江南，已于6月下旬通过港交所上市聆讯，拟于暑期后启动上市，预计募集资金1亿至2亿美元。这个金额，相比数月前盛传的3亿至4亿美元的融资规模，已经有了大幅的缩水。然而，俏江南内部对于此次上市却异常低调，仅仅表示正处于运作阶段，具体上市时间尚不好说。

　　事实上，俏江南的资本之路一直都较为坎坷，在当前更是陷入进退维谷的尴尬境地。无论此次香港联交所IPO成功与否，俏江南的前路都面临着重重阻碍。

中国餐饮业上市状况

　　A股折戟沉沙

　　俏江南与资本扯上关系，最早始于2005年。其时声名鹊起的俏江南引得很多投资者上门问路，其中世界著名企业菲亚特集团甚至提议以10亿美元入股俏江南。然而，由于企业创始人张兰对于资本进入之后的赢利来源及相关财务信息缺乏清晰地思考，协议未能达成。

　　根据公开资料，自2000年创建之初，俏江南即已经实现盈利。连续8年盈利之后，俏江南2007年的销售额已达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。

　　尽管在张兰看来，俏江南此前一直没有银行贷款，也没有欠过债，现金流非常好，但是随着企业规模逐步扩张，店铺数量越来越多，资金压力自然而然成为制约俏江南进一步成长的重要因素。

　　2008年金融危机爆发后，为了缓解俏江南的现金压力，张兰决定引入外部投资者。自信的张兰对俏江南的估值高达30亿元人民币，这令众多投资机构咂舌不已，打了退堂鼓。当年12月，俏江南宣布向鼎晖投资和中金公司出让10%的股份，融资3亿元，但最终到位的只有鼎晖的2亿元。然而，即便是这样的投资，也表明鼎晖对俏江南的估价高达20亿。这个数字是俏江南2009年全年净利润的15倍，在当时的PE圈中可谓是“天价”。

　　手握重金的张兰，雄心万丈地勾画了俏江南发展的宏伟蓝图。她希望每年开出新店100家，在5年内开出500家俏江南餐厅。“下一个十年，当你去巴黎、米兰、纽约，你在任何商务的角落，都会看到俏江南。下一个十年末，我们希望能够进入世界500强。”

　　然而，理想的阳光往往照不进现实，此后几年，俏江南的发展轨迹与张兰的预想有着天壤之别：俏江南2008年新开直营店8家，2009年新开门店3家，2010年新开门店停留在个位数，2011年新开门店11家。

　　由于业绩增长不尽如意，俏江南与鼎晖在昙花一现的蜜月期后，就产生了不小的摩擦。然而共同的目标—上市，却将双方紧紧拴在了一起。对于鼎晖而言，上市是其投资套现的必然渠道；而对于俏江南而言，上市也是跑马圈地实现宏伟蓝图、提升品牌的必然途径。

　　2010年3月，俏江南进行A股上市承销招投标工作，最终瑞银证券胜出，成为俏江南上市承销商。2011年3月，瑞银证券正式向证监会提交上市申请。然而俏江南并未在规定的60个工作日内等到证监会的书面反馈。由于行业审核的相关政策迟迟未落定，俏江南的上市申请被搁置直至超过6个月的有效期。2012年2月1日，证监会公布2012年度首次公开发行股票申请终止审查企业名单，俏江南赫然在列。这也正式宣告俏江南IPO申请失败，短期内无缘A股。

　　无缘A股IPO瞬间点燃了俏江南与鼎晖之间由来已久的矛盾。在上市申请被搁置、估计IPO基本无望的2011年8月，张兰就在媒体上炮轰鼎晖，称引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义，鼎晖什么也没给俏江南带来，那么少的钱稀释了那么大股份。尽管其后张兰的态度又发生了180度的大转弯，否认与鼎晖不合，声称双方一直合作得很愉快，然而炮轰之声在业界已经传得沸沸扬扬。

　　难逃行业通病

　　上市不易不只是俏江南一家的难题，与其他行业相比，整个中国餐饮企业的上市之路都走得格外艰辛。

　　2011年中国证监会发审委审核拟上市公司过会率为76.81%，共有265家通过，但餐饮企业却是全军覆没。尽管中国有着2万亿元销售额的餐饮市场，但目前在A股中却只有3家餐饮类的上市公司，分别为1997年上市的西安饮食、2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情。即便算上在纽交所上市的乡村基，在香港联交所主板上市的小肥羊(2012年2月已摘牌)、味千(中国)、唐宫中国和小南国，以及在香港创业板上市的喜尚控股和名轩控股，这样凤毛麟角的成功案例也令人十分尴尬。

　　其实，中国餐饮企业也曾大受资本市场的青睐。由于具有简单清晰的商业模式和持续盈利的能力，5年前，众多创投基金纷纷涌入餐饮业。2007年6月，重庆小天鹅火锅获得红杉中国和海纳亚洲创投基金联合投资，总金额在2000万美元至2500万美元；2007年10月，中式快餐连锁店“真功夫”获得今日资本、联动投资两家共3亿元投资；2008年9月，新疆百富烤霸从以深圳创新投资集团为首的国际投资机构引入10亿元……

　　然而，由于餐饮企业遭遇上市难的魔咒，使得风险投资最主要的退出渠道被堵死，极大地影响了投资者的投资信心，资本对餐饮业的热情迅速降低到冰点。

　　为何俏江南等餐饮企业上市如此艰辛，进而蔓延到餐饮业整体融资困难？我们从2012年5月证监会发布的《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引(试行)》(下称《指引》)中不难看出端倪。

　　《指引》对发行人(即拟上市公司)业务发展状况、主要经营模式及持续发展能力、食品安全卫生、主要管理制度及执行情况、公司治理、商标及商号、员工及社会保障情况等七个方面的事项做出详细地披露要求。这些要求也直接戳中餐饮企业本身财务不透明、管理不够规范等要害。

　　作为上市公司，最重要的一点就是财务透明，经营过程中的订单合同、采购管理、仓库管理、前台管理、财务核算等，所有资金进出均应有相应凭证，以保证财务指标的真实性和合法性。

　　但是现在绝大多数餐饮企业进货都会选择批发市场，采购对接的是以个体户为主的群体。他们大多无法提供发票，也没有稳定的成交价格。此外，对餐饮企业销售收入的确切数据投资者也难以掌握。餐饮企业的销售终端面对的是成千上万的消费者，很多消费者没有索要发票的习惯，一些餐饮企业还会采用赠送饮食的方式规避给消费者开发票。这就使得餐饮企业的成本和收入无法量化，也就是说餐饮企业的治理不规范，盈利状况无法说明，很难达到上市公司对内部质量控制和行业标准的要求。

　　除了财务信息不透明，极为突出的食品安全问题，也是餐饮企业不得不面对的一大棘手难题。2010年“骨汤门”导致在香港上市的味千(中国)的股价暴跌近40%，创始人潘慰持有的股票市值当即缩水27亿多港元，由此可见这个问题对于一家上市公司是何其敏感。2011年9月，俏江南青岛分店被卧底记者爆出存在“工作服装异味浓、员工培训走过场、死鱼冒充活鱼、餐具不消毒”等“九大黑幕”。尽管俏江南予以否认，但是不难看出食品安全对于俏江南而言同样是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

　　此外，诸如税收、员工社保、企业治理、盈利稳定性、内部质量控制等方面也都是制约餐饮企业奔向资本市场的因素，而俏江南在这些方面也很难说就一定有高人一头的实力。

　　骑虎难下之势

　　在年初A股IPO失败之后，张兰曾表示，公司整体规划并不会因此动摇，俏江南5年内门店数增至500家的目标也不会改变。然而，俏江南2012年的发展目标却显得低调了很多：计划新开22家分店。从俏江南CEO汪小菲的微博透露的信息来看，近期济南分店、广州分店都会相继开业。

　　即便是22家新分店这样一个目标，单靠俏江南的自有资金来实现，依然是一个十分艰巨的任务。

　　俏江南目前的门店选址规模一般在2500平方米以上，500席左右，基本都处于商务区域或繁华街市附近。这种规模的中高端餐饮门店，再加上俏江南奢华装修，单店成本大概在2000万元左右。22家新分店就意味着约4.5亿元的全新投入。

　　而且为上市而加强规范管理，俏江南在2011年清理了不少加盟店，全力转向直营，现在直营店共61家，租金等运营成本都得自己承担。这进一步绷紧了俏江南的资金链条。事实上，2011年俏江南之所以悄然转手自己曾耗巨资打造的兰会所，缓解资金压力必然是一个重要因素。

　　或许正是在如此重压之下，俏江南不得不在A股IPO搁浅之后，立即无奈转身投奔香港资本市场。然而这一行动，并不能改变俏江南现在进退维谷的尴尬境地。

　　相比A股市场动不动就30倍、40倍的市盈率，香港股票市场的市盈率往往只有10多倍，甚至不足10倍。这么低的市盈率，上市融资的成本就很高，同时，企业家持有股份的价值也大大降低。2012年7月，上海餐饮集团小南国成功登陆香港联交所，然而其募资净额约为4.44亿港元，相比去年招股书中计划募资的5.81亿港元，缩水24%。这实质上也表明，香港资本市场同内地一样，对中餐企业信心不足。

　　另一个对俏江南不大有利的情况是，受整体经济环境影响，今年港股行情普遍不佳，而已经上市的几家餐饮企业业绩不理想也让餐饮板块行情下行。例如味千(中国)近日就被巴克莱资本将评级从增持下调至中性。在这样的背景之下，俏江南即便成功上市，融资额也令人质疑能否支撑其“每年百店”的发展规划。

　　此外，由于不少餐饮企业在内地上市未果，转投香港上市，港交所2012年1月16日发出《香港交易所登载有关从事餐饮业务的申请人在上市文件中的披露的指引信》，对欲在港IPO的餐饮企业披露文件提出了新的七大要求：“供货商、食材来源及其价格”、“同店销售额及桌/座流转率”、“现金管理”、“商标”、“扩充”、“定价政策”以及“食品安全质量监控及投诉”。提高的上市门槛对于俏江南的内部管理事实上也提出了新的要求。

　　然而，如果此番再不能成功在港交所IPO，对于俏江南而言更是举步维艰。首先，炮轰鼎晖一事爆发之后，俏江南风投融资之路事实上已经堵死，张兰自己也宣称不会再引入新的投资者。其次，按照鼎晖当初投资俏江南时的对赌协议，如果非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖有权退出投资，由俏江南的原股东高溢价回购鼎晖的股权。根据张兰自己透露的信息，回购价格是当初投资价格的双倍。这就意味着，一旦未能登陆港交所，俏江南不仅融资发展梦泡汤，还得在资金链紧绷的同时，额外付出4亿元来回购鼎晖手中的10%股份。由此看来，上市之路对于俏江南而言，已然是骑虎难下。

　　不可一味求快

　　今日进退维谷境地的出现，与俏江南过分追求发展速度的战略有着极大的关系。5年500家门店的梦想，某种程度上又一次展现了中国企业过分膨胀、好大喜功的特性，这与当年的顺驰地产、家世界何其相似。

　　事实上，俏江南定位于一家中高端餐饮企业，强调每家店面都要有自己的特色，这样的定位与高速复制的扩张模式天然就是格格不入的。一旦像连锁快餐企业那样追求可复制性与快速扩张，其独特魅力就荡然无存。

　　即便俏江南成功上市，融到了巨资，走上了“每年百店”的快速扩张之路，这样的道路恐怕也未必是通往天堂。

　　2007年11月，全聚德A股上市募集资金净额3.88亿元人民币，这部分资金的重要流向就是加快连锁企业发展。在快速扩张中，全聚德看似收获不小，2007年至2011年的净利润由6432万元逐年递增到1.29亿元。然而仔细分析会发现，这些收益大部分来自北京门店，其他城市门店大多亏损。

　　小肥羊于2008年在香港上市后，同样是高速扩张，门店一度达到700多家，但随之而来的管理考验和盈利压力，使原小肥羊管理层渐感力不从心，并在2012年初以45亿港元售予百盛集团。

　　没有夯实管理基础就进行大规模扩张，无论从租金成本、人力成本而言都是巨大挑战，而在高速的发展中如何保证菜品的质量，保证厨师的功夫，保证供应链的完善，保证单店的持续盈利能力，保证食品安全不出纰漏，保证内部管理不掉链子，这些都是俏江南这样的餐饮企业，不得不回答的问题。