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　　方正证券[微博] 盛劲松

　　我们有别于市场的观点：公司传统业务是医药电子商务，受政策冲击趋萎缩。公司管理层锐意求变，2009年同ESI合资益虹国际，转型药品福利管理。因医保主管部门难信任外资持股，业务停滞。公司2011年再组益虹，100%持股，扫清业务破冰最大阻碍。历时一年，药品福利管理全面铺开。我们认为：公司商业模式新且营销渠道强，垄断经营迎接过百亿市场，成长拐点已现；年内明确收费标准构成实质利好，跨越式发展可期。

　　北美药品福利管理经五十年积淀，控费成效卓着，行业龙头ESI倍受资本市场认可药品福利管理(PBMs)源起美国60年代，商业模式在于节省医保处方药赔付成本并收取管理费，竞争力是垄断处方集数据资源和药品分发渠道。2011年全美PBMs受众群体2.24亿人。2001-2011年，PBMs降低处方药费用支出1.39万亿美元，节省医保赔付1.07万亿美元。行业好，PBMs龙头ESI市场表现堪称价值投资典范，股价五年涨幅14倍。年7.52亿宗赔付和3.84-4.33美元处方审单费是ESI投资亮点。

　　再组益虹扫清业务破冰最大阻碍，公司渠道发力，药品福利管理已跨入跑马圈地期公司2011年以1美元对价受让ESI所持益虹294万股，转让完成不再受困外资身份制肘。公司在29省设立医药电商交易中心，由87家分子公司运营。ESI同公司合资正是看中渠道优势。目前，公司药品福利管理已共建签约广州等9市，并同32市开展项目合作。“医保基金智能管理平台”上线广杭医保管理局，标志公司握有ESI历时16年所汇总27类1183种处方药数据资源，先发优势有望转化为垄断经营。

　　国内人口老龄化严峻，医保透支风险加剧，药品福利管理逢时，公司是唯一践行者国内基本医疗保险制度确立是新医改最大成就，受众13.05亿，目前挑战是支出水平可控可接受。2011年65岁及以上人口1.22亿，占比9.12%。老龄化骤增，隐忧在城镇职工医保透支风险，药品福利管理迎发展契机。2011年城镇职工医保累计结余0.57万亿元，仍显充裕，但已有省市释放控费需求，如北京下发“204”号文件实行总量控制。保守测算国内药品福利管理潜在市场空间121.78-231.86亿元。

　　合理价值调整至15.3元，维持公司“买入”评级。

　　预计2012-2014年EPS分别为0.03,034和0.68元，我们认为，签约广州医保后市场对公司新业务顺利推进及下一步签约上海医保有更高预期，以2013年45倍PE计算，合理价值调整至15.3元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示。

　　公司药品福利管理以创新商业模式协助各区市医保基金节省处方赔付支出，尚属国内首例。风险点有：1.市场化运作难敌行政管控；2.业务开拓低于市场预期。

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