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　　东方证券 糜韩杰

　　投资要点：

　　公司订单回款条件不断改善。在创新推出土地担保模式，回款条件从532到622到721的基础之上，昨日公司公告的烟台框架协议更是公司近年披露中少有的回款条件十分优良的大项目，按月支付60%进度款，完工支付至80%，显示出公司凭借其自身的综合竞争优势在项目谈判中的“溢价”能力和对项目回款条件的重视程度不断提升，预计这将为公司未来的现金流逐步转正，经营质量更加健康打下了坚实的基础。

　　我们预计公司2012年净利润增速在50%左右。增速较公司2012年财务预算略低主要是因为，2012年国内经济增速下滑的大背景，加之公司再融资进度较为缓慢，促使公司采取了较为谨慎的策略，对于新签项目一定等到签好合同后再施工，而不是像之前如辽宁营口项目只签了协议，合同还未落实便开始施工，由此影响了公司2012年的施工进度。

　　公司再次入围高新技术企业，如获得核准将进一步提升公司的盈利能力。据北京市科委2012年11月19日发布的公告，公司作为北京市2012年度第一批拟认定高新技术企业名单成员被予以公示，如果此次申报最终获得核准，我们认为将进一步提升公司2012年至2014年的盈利能力。

　　四部门关于制止地方政府违法违规融资行为的通知预计对公司业务发展影响有限。考虑到公司很多项目虽然需要垫资，但施工进程中有回款的时间节点，因此不属于BT项目范畴，所以我们预计对公司影响不大，但是通知中“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”可能会影响公司未来部分土地创新模式的执行(甲方非融资平台公司则没影响)。

　　财务与估值：

　　我们小幅下调了公司园林工程收入增速的预测，同时略微上调了管理费用率的预测，我们预计公司2012-2014年每股收益分别为2.26、3.52、5.17元(原预测分别为2.43、4.06、6.24元)， 结合行业平均，给予公司2013年20倍PE估值，对应目标价70.40元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　再融资受阻的风险。应收账款不能及时收回的风险等。

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