红黄蓝毛利率修复叠加扩张加速 看好幼教品牌成长

　　【兴证社服】红黄蓝（RYB.N）：毛利率修复叠加扩张加速，看好幼教领军品牌后续成长

　　红黄蓝于1998年成立第一所亲子园，现已拥有红黄蓝亲子园、红黄蓝幼儿园及竹兜育儿三大教育品牌，全面覆盖0-6岁幼儿教育各大细分市场。截止2017年H1，红黄蓝拥有直营园80家（北京24家），加盟园175家，亲子园853家（直营+加盟），覆盖全国30个省份中的307个城镇。红黄蓝直营园学生人数达20463名（14-17年CAGR为24.6%），教职工2942名。2017年8月30日，红黄蓝向美国证交会提交IPO申请，今日正式NYSE挂牌上市，代码为“RYB”。

　　公司业务上，幼儿园方面直营园占据绝对地位：公司拥有80家直营幼儿园和175家加盟幼儿园，覆盖130个县市乡镇。直营园稳步扩张的原因在于单园学生数量和学费稳步上行。2014年至2017H1，直营幼儿园实现营业收入4360/5703/7315/4600万美元。“量价齐升”态势下，直营园在数量扩张的同时保证单园收入上行（2014年至2017H1分别为87.20/91.94/95.06/57.52万美元）。亲子园方面加盟园扩张迅速：亲子园直营园从2014年的24家逐步缩减到8家，实施精品、高端化战略（直营亲子园年营收持续上升，由2014年的31.25万美元上升至2016年的51.00万美元）。加盟园快速复制扩张，目前已达到845家。加盟亲子园每3年一次续费，2017年上半年续约率为88%，品牌认可度较高。目前，红黄蓝旗下主要品牌包括亲子园、幼儿园和竹兜教育，构建了“园所、家庭、社会”的教育金三角。我们认为多品牌带来的协同效应将协同“一体两翼”战略，有利于公司进一步的业务拓展。

　　公司财务上，营业收入CAGR26%，学费占比超过70%：红黄蓝2014/2015/2016/2017H1的营业收入分别为6505.6/8285.8/10851.3及6433.8万美元，CAGR约为26%。其中，幼儿园、亲子园学费的营收为5117.0/6250.5/7826.8/4805.4万元；学费中，2014至2016年公司直营幼儿园学费收入从4360万美元增长至7320万美元，CAGR为29.6%，对应在园人数CAGR29.98%；而同一时段亲子园学费收入下降，占营业收入比重由2014年的11.53%下降至2017H1的2.95%。毛利率提升、费用控制效果显现，盈利能力快速增强：红黄蓝2014/2015/2016/2017H1分别实现净利润-133.6/-129.6/588.7/494.8万美元，同时段毛利率大幅提升，分别为8.6%/10.3%/15.6%/20.3%，原因在于毛利率较高的玩教具业务营收占比审慎。红黄蓝实现盈利的另一个重要因素，在于其期间费用控制效果显著。2014年至2017H1，公司支出经营（期间）费用813.0/958.0/934.6及629.4万美元，占营业收入比重为12.5%/11.6%/8.6%/9.8%。

　　政策鼓励，收费合理的民营幼儿园将在“二胎时代”畅想成长。9月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化教育体制机制改革的意见》，鼓励幼教、职教与继续教育。幼教方面，提出“要创新学前教育普惠健康发展的体制机制。鼓励多种形式办园，有效推进解决入园难、入园贵问题。以县域为单位制定幼儿园总体布局规划，新建、改扩建一批普惠性幼儿园。鼓励社会力量举办幼儿园，支持民办幼儿园提供面向大众、收费合理、质量合格的普惠性服务。加强幼儿园质量监管，规范办园行为”。自15年10月底中共全会公报允许普遍二孩政策实施以来，微观数据持续超预期，“二胎政策”给幼教行业带来的红利将进入落地期，2016年新生儿出生率已经反转向上，部分省市新生儿同比增长超过17%。民营幼儿园更具服务意识，应对市场需求反映迅速，供不应求的全国性市场将为品质良好且收费合理的品牌幼教带来持续利好。此外，家庭幼教支出将由2015年的3852亿元增长至2020年的5938亿元，新生生代家长的文化水平越来越高，对子女教育的经济投入也越多。

　　红黄蓝亲子园+红黄蓝幼儿园+竹兜育儿，作为国内规模最大的全品类早教服务供应商，采取“直营+加盟”双引擎模式抢滩全国市场，同时将结合资本与互联网建立儿童教育服务大平台。19年办学品牌积累+校区数量增长+次新园利用率提升+高利润率教学产品业务占比提升+运营效率提升带来费用端改善，我们积极看好公司未来盈利水平的加速成长。保守估计17-19年公司归母净利润复合增速将突破40%，建议积极关注。

　　风险提示：行业景气度不及预期、次新园人数增长不及预期、品牌声誉受损风险

　　报告正文

　　1、红黄蓝，中国幼教首选品牌

　　1.1、公司简介

　　1998年，红黄蓝儿童教育科技发展有限公司（以下简称“红黄蓝”或“公司”，纽交所股票代码：RYB）第一家亲子园成立，旨在让孩子能够从出生起享受优质的早期教育。为了实现园所、家庭、社会的教育金三角，红黄蓝先后打造了红黄蓝亲子园、红黄蓝幼儿园、竹兜育儿三大教育品牌，形成独具特色的0至6岁一体化早期教育模式，累计为数百万家庭提供了高品质的早期教育指导与服务。为了更符合时代特点，满足家长需要，红黄蓝又创建了芭拉乌拉、青田优品等具有鲜明互联网特色的业务品牌。目前，红黄蓝已经成为中国0至6岁婴幼儿家庭优选的儿童教育品牌。

　　2017年8月30日，红黄蓝向美国证券交易委员会提交了IPO申请文件。公司于9月27日实现纽交所上市，首日股价涨幅40.00%。

　　据Frost&Sullivan的报告，以2016年的年总收入衡量，红黄蓝是中国最大的儿童早期教育服务提供商，其业务主要包括亲子园、幼儿园教学服务。其中，亲子园拥有数百万亲子园会员，每周服务月30万会员。亲子园配套有1.5万教师、60位研发人员、1500余种自主研发的玩教具，将提供音乐、手工艺术、感统运动、母婴亲子等课程。

　　幼儿园方面，以“双语文化、艺术探究、民族体育”为核心，覆盖健康与身体发展、沟通读写、艺术创造、个性情感、探究认知、数学认知6大课程体系，为2至6岁儿童提供专业的教育指导与服务，获得了孩子、家长的一致好评和社会各界的高度评价，并荣获多项荣誉。

　　红黄蓝在目前共有8家亲子园直营店和845家加盟店，覆盖259个县市乡镇。幼儿园方面，公司拥有80家直营幼儿园和175家加盟幼儿园，覆盖130个县市乡镇。其中，一线城市（北京、广州、深圳）共有32所，二线城市36所，其余约70%集中于三四线城市。

　　1.2、股权结构及股东背景

　　IPO发行前，公司主要持股股东包括联合创始人史燕来、上达资本、联合创始人曹赤民等。IPO发行后，上达资本将持有的可兑换可赎回票据兑换为公司普通股，持股比例上升，成为公司第一大股东（持股0.86亿股，占比30.10%），曹赤民、史燕来分别持股23.60%/13.50%。对外发行的普通股比例占比为27.10%。

　　股东背景上，上达资本采取咨询、资本结合的投资模式，积累了强大人脉网络及深厚的投后管理运营经验。孟亮先生是上达资本的创始合伙人，曾任德劭集团（全球最大的对冲基金之一）全球董事总经理、创立和管理集团亚洲总部、摩根大通（亚太）董事总经理等，投资经验丰富。

　　经营层方面，董事长曹赤民先生在创办红黄蓝之前曾创办北京东润翻斗乐科普娱乐有限公司，从事儿童教育；CEO史燕来女士拥有北京大学法学学士学位，以及是北京师范大学发展与教育心理学研究生，在幼教管理领域有非常丰富的经验。史燕来女士是中国学前教育研究会会员、中资教育研究所常务理事、中国优生优育协会儿童发育委员会委员，深耕学前教育领域，曾经获得“中国百名杰出女企业家”、“中国知名品牌幼儿园园长”称号，在业内深受认可。

　　2、市场规模增长叠加教育消费升级，民办幼教大有可为

　　2.1、人口结构边际变化叠加政策支持，幼教市场规模增长

　　二胎政策下，2016年新生儿出生率已经反转向上（同比增长8%），部分省市如山东，天津，上海，北京等，新生儿同比增长超过17%。据Frost&Sullivan的报告，至2021年我国0-6岁儿童数量将从2016年的0.99亿人增长至1.12亿人。针对0-6岁儿童的幼儿教育即将成为这波出生高峰的第一批直接受益者。据中国产业信息网预测，我国幼儿园数量需求将由2016年的23.98万所增加至2021年的31.95万所，配套专任教师、保育员需求将从271.79/135.89万人次增长至2021年的383.39/191.69万人次，行业大趋势向好。

　　政策上，一方面教育经费投入充分：2016年全国教育经费总投入为38866亿元，比上年增长7.57%，学前教育经费总投入2802亿，同比增长15.48%，占比提高到7.21%；另一方面，幼教相关支持政策不断出台，如《关于实施第二期学前教育三年行动计划的意见》即要求截至2016年，全国学前三年毛入园率达到75%左右（目前已经完成）；《国务院关于印发国家教育事业发展“十三五”规划的通知》要求2020年学前三年毛入学率增长至85%。此类政策能为幼教市场发展注入强心剂。

　　综上可知，入园率提升叠加幼教适龄人口增长，幼教行业市场规模必将实现快速增长。

　　2.2、幼教消费升级，确认幼教市场规模增长趋势

　　前文已经论述，幼教行业适龄人口增长是必然趋势。而幼教价格上涨与其消费意愿增强的趋势相对应，将再次促法幼教市场规模增长。一方面，据北京师范大学教育学部调查及预测，2013年城市3-6岁儿童平均每年的幼教消费支出共12284元；2020年则将达到17284元；家庭幼教支出将由2015年的3852亿元，增长至2020年的5938亿元，CAGR约为9%。另一方面，新生代家长的文化水平越来越高。据北京大学中国社会科学调查中心的调研，父母学历越高，对子女教育的期望越大，对子女教育的经济投入也越多。因此，幼教消费意愿处于上升区间，并将持续较长时间。

　　2.3、民办幼教占据主导地位，高端定位适应幼教消费升级趋势

　　目前，民办幼儿园是幼教办学的主体力量。《2015年全国教育事业发展统计公报》显示，2015年全国共有幼儿园22.37万所，其中14.64万所为民办幼儿园；在园儿童4264.83万人，其中民办幼儿园在院儿童2302.44万人。虽然国家目前逐步加大对于公办幼儿园的投入力度，但受到管理、教师资源、资金等客观条件的制约，公办幼儿园受到诸多限制，剩下的巨大缺口由民办幼儿园来协助补充完成。

　　亲子园和早教中心方面，市场几乎全由民办品牌占领。可以看到，公办“普惠园”的投入力度加大（其目的主要在于提升学前三年毛入园率、覆盖空白学区）使民办幼儿园数量占比有所降低，但其在园人数占比却持续上升至55%左右，单园学生规模亦有提升。从情感层面看，民办幼儿园的“高端”属性已经深入人心，其差异化、高质量的教学特点已经受到认可；从价格方面看，民办幼儿园收费平均为公办园的3倍以上，这基本分离了受教育人群的家庭条件和家庭观念。

　　我们认为，目前加速投放的普惠园不足以对民办幼儿园产生较大冲击。前文已经论述的幼教消费升级趋势，将进一步促进民办幼儿园的快速发展。

　　据Frost& Sullivan的报告，2021年民办幼儿园教育服务总收入将达到2984亿人民币，而亲子园服务收入则将有望达到2710亿元。

　　2.4、民办幼教市场极为分散，大规模幼教机构具有明显优势

　　由前文论述，民办幼儿园整体市场规模已经超过3000亿元，2020年有望超过5000亿元。然而，其市场集中度极低，CR5不足3%

　　同样的，亲子园（早教中心）市场发展迅速，但集中度亦较低。据Frost&Sullivan的报告，截止2016年底全国共有60500家亲子园，在园人数超过1580万人。预计2021年人数有望达到2730万人，CAGR超过10%。目前，前十大早教机构拥有直营/加盟早教中心约3700家，CR10达到32.5%，集中度仍有提升空间。

　　我们认为，规模较大的幼教机构具有竞争优势。一方面，幼教机构的主要业务包括服务和玩教具，大量园区带来的规模相应有利于降低营业成本，并提供幼教衍生业务（玩教具、教材、幼教平台）产业链的整合机会。另一方面，幼教行业的高毛利率使园区数量优势通常能够转化为现金流优势，这为机构进行行业内部收购整合提供了资金基础。目前，幼教行业仍然处于“跑马圈地”时代，在保证经营质量的同时，尽早开始收购整合、扩张规模的机构将占领优势地位。

　　3、亲子园+幼儿园双轮驱动，量价齐升态势显现

　　3.1、幼儿园：直营园占据绝对地位

　　红黄蓝幼儿园业务采用直营+加盟模式，覆盖国内130个县市乡镇，是跨地区运营的优质幼教品牌。其幼儿园配有教室、操场和多功能厅，满足音乐教室、会议室和室内活动教室的需求。园所的室内面积一般达到3000平方米，人均面积达11.7平方米，超过国家要求城市幼儿园建筑面积定额。同时，红黄蓝在教学人员选拔方面保持较高水准，并在经过培训及认证后才能投入教学工作。直营园的教学人员需接受立联合赞助课程培训；加盟园教师则需必须在三周培训后完成认证，以确保其教学质量及专业程度。

　　直营园近年来规模持续扩张，由2014年50家增长至2017H1的80家，占总园数比重为31.37%，有下降趋势。直营园稳步扩张的原因在于其“量价齐升”的增长态势。每家直营园在校人数由2014年的212人增长至2017H1的256人（直营园在校总人数由1.06万人拉升至2.05万人），而年人均学费则由0.41万美元增长至2017H1的0.22万美元（预计2017年全年人均学费将超过0.41万美元）。

　　2014年至2017H1，直营幼儿园实现营业收入4360/5703/7315/4600万美元。“量价齐升”态势下，直营园在数量扩张的同时保证单园收入上行（2014年至2017H1分别为87.20/91.94/95.06/57.52万美元）。据招股说明书披露及行业经验，新建幼儿园需要3至4年成长期后学生数量才会趋近设计容量。2017H1公司进入成熟期的直营幼儿园有为34家（占直营园总数42.5%）。我们认为，随着更多直营园进入成熟期，稳健扩张的直营园业务将继续保持单园收入增长。

　　幼儿园加盟园扩张迅速，由2014年的66家增长至2017H1的175家，占比持续上升。公司288家加盟幼儿园正在筹备和建立中，其加盟园业务收入主要包括启动期的一次性初始加盟费、后续按年收取的加盟费，以及品牌使用费、装修设计费、课程费、教具费、培训费等。幼儿园特许加盟的协议期一般为5年，续签则收取续期费用。

　　由于公司暂未披露幼儿园加盟费用，我们以加盟总收入除以加盟幼儿园、加盟亲子园数量之和，得到的平均加盟2014年至2017H1的平均加盟费为1.03/1.23/1.33及1.05万美元。考虑到幼儿园单园收入较高，认为其加盟费用也较高。以幼儿园加盟数量175家与亲子园加盟数量845家对比，粗略估计单园幼儿园加盟费在3万美元以上。

　　3.2、亲子园：加盟园扩张迅速

　　红黄蓝亲子园课程覆盖面更广，通常提供音乐、手工艺术、感统运动、数字推理、母婴亲子等课程。其采取按课收费的方式，费用从100至400元不等，课程长度为48节至150节课（1年为96课时）。家长可根据自身需求自由选择课程组合，并通过预付卡购买课程。公司亲子园同样采取直营+加盟模式。亲子园直营园从2014年的24家逐步缩减到8家，实施精品、高端化战略。加盟园快速复制扩张，目前已达到845家。加盟亲子园每3年一次续费，2017年上半年续约率为88%，品牌认可度较高。

　　公司旗下直营亲子园年营收持续上升，由2014年的31.25万美元上升至2016年的51.00万美元。加盟园方面，845家加盟园覆盖了比红黄蓝幼儿园网络更加广泛的259个县市乡镇，服务了大约9900万学龄前儿童。

　　我们认为，亲子园是红黄蓝业务的一大特色。其一，亲子园是红黄蓝的老牌业务，相比于纯幼教机构而言，其在该领域的竞争优势更强；其二，亲子园作为幼教衍生业务，有利于形成幼教产业链，从而创造较大市场空间；其三，亲子园业务类似于K12培训业务，无论在国内或是国外，资产证券化上均不会存在障碍（反之，具有土地或财税问题的幼儿园可能在国内面临资产证券化困难）。因此，亲子园业务容易受到资金青睐。

　　3.3、直营+加盟模式、多品牌互动、“一体两翼”协同发展

　　“直营+加盟”是教育机构通常的扩张模式。直营模式贡献收入和利润体量较大，注重品牌运营；加盟模式依靠直营园的口碑效应，通过“标准化复制+本地化经营决策”以快速抢占市场。红黄蓝作为国内深耕幼教时间最长的机构之一，具有丰富的管理经验。因此，资本助力后的加盟园拓展具有良好基础。

　　目前，红黄蓝旗下主要品牌包括亲子园、幼儿园和竹兜教育，覆盖了课程教育、课外服务、玩教具、网络平台、亲子活动各方面，构建“园所、家庭、社会”的教育金三角。如前文所述，我们认为多品牌带来的协同效应有利于公司进一步的业务拓展。

　　“一体两翼”是公司的发展战略，旨在借助资本之翼和互联网的力量，搭建多品牌互动滋养、融合发展的“Big Orange”儿童教育生态圈。

　　资本之翼方面，公司希望借助资本力量，发挥教研、管理等核心优势，通过收购、兼并、控股合作等方式，整合更多幼儿园和早教业态进入“BigOrange”儿童教育生态圈，实现主体业务规模的快速扩张；互联网之翼方面，可借助移动信息技术发展，通过对传统幼儿园/亲子园业务的互联网转型升级，导入跨境/精选母婴电商业务，以O2O模式助力园所的健康发展。

　　4、财务分析：毛利率修复促使扭亏为盈

　　4.1、营业收入CAGR26%，学费占比超过70%

　　红黄蓝2014/2015/2016/2017H1的营业收入分别为6505.6/8285.8/10851.3及6433.8万美元，CAGR约为26%。其中，幼儿园、亲子园学费占营收的比重超过70%，2014年至2017H1的营收为5117.0/6250.5/7826.8/4805.4万元；加盟费、玩教具销售收入各占营收比重的约10%，剩下的约3%至4%由培训费、版权费及其他业务构成。

　　学费中，分收入结构看，2014至2016年公司直营幼儿园学费收入从4360万美元增长至7320万美元，CAGR为29.6%，对应在园人数CAGR29.98%；而同一时段亲子园学费收入下降，占营业收入比重由2014年的11.53%下降至2017H1的2.95%。加盟费、产品业务收入由2014年的572/576万美元增长至2016年的1242.5/1258万美元，CAGR均超过40%。

　　4.2、毛利率提升、费用控制效果显现，盈利能力快速增强

　　红黄蓝2014/2015/2016/2017H1分别实现净利润-133.6/-129.6/588.7/494.8万美元，同时段毛利率大幅提升，分别为8.6%/10.3%/15.6%/20.3%。细分业务看，服务业务（幼儿园、亲子园、培训等）毛利率较低，但近年来则增幅较大（2014年至2017H1为4.37%/6.02%/11.02%/16.50%）；产品业务（玩教具）毛利率较高，但有波动，2014年至2017H1毛利率为52.11%/49.74%/50.23%/46.59%。随着产品业务收入的高速增长，公司整体毛利率被拉动上升，是其扭亏为盈的重要因素之一。

　　我们认为，公司整体毛利率较低的原因在于受到直营园、加盟园扩张的影响，整体利用率较低。随着新建设、加盟的园区逐渐进入成熟期，相对于国内A股公司威创股份、秀强股份50%至60%的幼教毛利率，红黄蓝的毛利率有较大上升空间。

　　红黄蓝实现盈利的另一个重要因素，在于其期间费用控制效果显著。2014年至2017H1，公司支出经营（期间）费用813.0/958.0/934.6/629.4万美元，占营业收入比重为12.5%/11.6%/8.6%/9.8%。其中，销售费用120.3/119.1/192.2/72.5万美元，占营收比重1.8%/1.4%/1.8%/1.1%；管理及其他费用692.7/838.9/742.4及559.6万美元。2017H1期间费用率上升部分源自上市费用，我们认为提出上市费用后，公司整体期间费用率有持续下降趋势。公司毛利率提升、期间费用率下降，业务净利率由2014年的-2.1%增长至2017H1的7.7%。

　　红黄蓝亲子园+红黄蓝幼儿园+竹兜育儿，作为国内规模最大的全品类早教服务供应商，采取“直营+加盟”双引擎模式抢滩全国市场，同时将结合资本与互联网建立儿童教育服务大平台。19年办学品牌积累+校区数量增长+次新园利用率提升+高利润率教学产品业务占比提升+运营效率提升带来费用端改善，我们积极看好公司未来盈利水平的加速成长。保守估计17-19年公司归母净利润复合增速将突破40%，建议积极关注。

　　风险提示

　　行业景气度不及预期、次新园人数增长不及预期、品牌声誉受损风险。