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　　五粮液：危局见真金守得云开见月明" src="./W020140724372152480381.png" OLDSRC="W020140724372152480381.png" />

　　引子：自年初年度策略看好高端白酒以来，五粮液作为首推品种，我们已发布5篇报告跟踪其转型策略及基本面的好转，近期调研证实公司的调整已取得阶段性成果，我们再次更新基本面变化并总结公司的复苏过程。

　　报告要点：

　　经过整一年的调整，五粮液的市场表现由混乱逐渐到有序，公司已经度过最艰难的时期：1)13Q2以前，公司低估行业调整的力度，继续压货保增长，市场价持续下降，动销不畅；2)13Q3开始，公司停止压货，市场价达到低点，渠道开始去库存；3)14年春节快速去库存，5月库存达到低点，公司抓住窗口期调低出厂价，重新为渠道正常运转留出利润空间，同时重建“公司-核心经销商-分销商”的渠道结构；

　　五粮液的蜕变来自于管理层意识的转变、执行层激励的到位、主要领导的亲力亲为：1)政府、集团和公司都认识到行业调整的严峻性和颠覆性，对行业发展和公司应对的态度终于趋于一致，五粮液这艘巨轮终于掉头驶向正确的方向；2)优秀的中层管理者(区域营销中心负责人)去年收入和公司领导持平，基层营销人员激励今年也逐步到位，老国企工作氛围开始转变；3)公司主要领导今年亲自跑一线，帮助经销商开拓市场，领导的示范作用扭转了公司的工作作风；

　　未来一年大概率业绩逐季改善，渠道恢复有效，估值逐渐提升：1)目前渠道仅1500-2000吨库存，根据旺季前保留15-20%库存水平的指导政策，加上经销商信心逐渐恢复，年底大概率出现一轮补库存销售，而同期13H2为去库存(报表低基数)，下半年很有可能出现销量两位数增长，而降价主要影响收入，利润率影响不大，业绩有望高增长；2)公司通过加强管理已基本完成90%核心经销商的梳理及市场价的稳定，未来一年将通过帮助经销商转型以及建立深度直分销体系，重建适合新环境的渠道结构，彻底解决价格倒挂的矛盾。

　　盈利预测及投资建议：预计14-16年收入分别为228亿、265亿和310亿，YOY为-7.7%、16.4%和16.9%；归母净利润分别为74亿、88亿和106亿，YOY为-7.4%、19.1%和20.7%；EPS分别为1.94元、2.32元和2.80元，坚定建议“买入”，维持23元第一目标价。

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