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新浪财经客户端：四月市场反弹压力重重 一季报行情将成看点

　　国金证券 燕智 李敬雷 黄挺

　　业绩简评：

    常山药业2014年实现营业收入70,454.24万元，同比增长22.41%；营业利润13,225.38万元，同比增长24.65%；归属于母公司净利润11,518.29万元，同比增长16.24%，实现每股EPS0.61元。公司公告一季度净利润增长0%-10%，低于市场预期。

    经营分析：

    制剂持续高增长。低分子肝素钙2013年实现收入42,809.21万元，同比增长47.81%，销量为1,289.09万支，较上年同期增长37.22%；在原料药销售方面，受国际市场供求关系和国内下游企业新版GMP认证的影响，普通肝素钠原料药业绩出现下滑，实现收入21,750.40万元，较上年同期下降14.77%，销量为8,968.44亿单位，较上年同期下降10.66%，公司积极调整销售策略，重点开发低分子肝素产品市场，依诺肝素钠原料药取得良好的成绩，实现收入2,187.11万元，较上年同期增长199.13%。

    四季度收入及利润增速放缓，由于常州子公司收入合并抵消所致：前三季度，公司收入增长40%，净利润增长20%。四季度单季公司收入1.56亿元，同比下降15%；实现净利润4658万，增长13.6%。收入增速较慢是因为去年四季度常州子公司并表基数较高，且今年常州子公司对母公司肝素原料药实现内部供应，需要合并抵消。

    管理费用大幅增加，利息收入大幅减少，拖累业绩释放：公司全年综合毛利率为66%，提升6.66个百分点，由于高毛利低钙制剂增长较快，依诺肝素原料药增速较快，拉高整体毛利率；销售费用增38%，与低钙的销售增长保持同步；管理费用增长56%，主要由于首年约1200万股权激励费用计提的影响；财务费用增加1044万，主要由于募投资金投入使用，利息收入减少。利息收入和股权激励费用两项共影响利润增速接近20pp。

    在研项目贮备较多：(1)达肝素注射液处于技术审评状态，预计二季度会获批，有望取得首仿的资格，对未来整个低分子肝素的竞争格局的维护意义重大；(2)西地那非：待常山药业生产车间建好即可进行技术转让同时申请生产批件；(3)中分子和小分子透明质酸钠：完成临床试验，即将申报；(4)进口创新药艾苯那肽已获得临床批件。

    一季报预告低于预期：公司一季报业绩预告增速0-10%，低于我们此前预期。我们预计，一季报低分子肝素钙增速在15%左右，增速明显放缓；公司新的办公大楼和研发大楼的转固，新增折旧接近300万；一季度由于厂房搬迁，依诺肝素出货量较少(同比下降50%)；普通肝素原料药价格下跌。多种不利因素共同作用下使公司一季度业绩低于预期。预期二季度原料药车间达产后，全年依诺肝素原料药实现高增长；低分子肝素钙增速在下半年有望提升。

    投资建议：我们认为公司从二季度开始业绩有望好转，依诺肝素原料药生产能力提升；达肝素、西地那非等产品年内取得进展；血透服务新业务有望二季度落地。我们下调盈利预测，预计公司2014-2015年EPS为0.80元、1.05元，对应当前估值分别为28倍、21倍，建议“增持”。

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