平安增发：阴谋还是阳谋(3)

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　雪尽马蹄轻——

　　雪崩的市场换来平安的荣耀

　　虽然在A股市场中，中国平安已经成为了被抛售的对象，给高位介入的投资者带来了惨痛的损失。不过，雪崩的二级市场股价并不意味着公司基本面的转坏，相反这次增发或许将给中国平安带来质的飞跃。

　　中国平安并没有在公告中具体说明再融资的投向，只是笼统地表示为了适应金融业全面开放和保险业快速发展的需要，进一步增强公司实力，为业务高速发展提供资本支持，主要考虑与保险、银行和资产管理等核心业务的战略匹配，及能够为公司业务的规模扩展和经营能力提高带来明显益处等方面。

　　世界大型的保险公司在构建自己产业帝国的过程中都伴随着大规模的收购和兼并动作，而1995年至2005年的10年由于股价上涨，利率下降，行业监管有所放松及全球化程度的提高，全球人寿保险行业整合并购的高峰。我们认为，中国平安募集资金用途包括海内外投资、二元战略和银行扩张三个方面。中国平安子公司平安证券金融行业研究员邵子钦的一份报告中指出，从中国平安发展战略看，在实现多元梦想的道路上，需要解决的问题是：通过海外并购实现长期稳定投资回报和业务合作；通过二元战略强化寿险的领先地位；通过银行扩张实现三足鼎立局面。对此，我们更加相信，中国平安的再融资主要投向会是海外的并购与扩张。因为单从融资额度来看，如果仅仅是国内的收购不需要如此巨额的资金。

　　那么，中国平安此时的海外扩张，究竟是国际化的非理性冲动还是千载难逢的机遇呢？

　　不同于市场普遍给予过分谨慎的判断，我们认为中国平安的海外扩张是一次千载难逢的机遇。再融资完成后，中国平安将成为国内资本实力最强的保险集团，同时在国际上其资本金规模有望进入十强。更重要的是，当前受次债危机的冲击，国际大型金融企业的估值水平处于历史上的低点。表1显示，全球四大保险集团的估值水平远远低于国内上市保险公司，市盈率仅在10倍左右，市净率不足2倍。就其原因，一方面是成长性不足，另一方面，受次债风波的影响，2007年四大保险集团的业绩可能出现大幅下滑。这种下滑并非单家公司的问题，而是整个金融体系的系统性风险造成的。那么随着系统风险的释放，这些保险巨头会充分表现出对危机的修复能力。正如投资大师巴菲特所说，在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。当然这需要超出常人的胆识和对行业的深刻理解。我们认为，中国平安的管理团队具备这样的素质。

　　另一方面，中国平安的海外扩张不同于联想、不同于TCL，金融企业的并购和生产企业的并购有着本质不同。TCL收购的是处于“夕阳”阶段的企业，其整合难度和成本十分巨大。中国平安是利用经济调整周期和系统性风险释放阶段金融企业的低估值进行廉价扩张，其意义完全不同。

　　因此，从长远来看，我们看好中国平安的海外扩张。那么，投资者最为关心的可能还是从投资价值的角度来看，中国平安再融资究竟是有利于股东的利益还是损害了股东的利益呢？按照中金公司保险行业研究员周光的判断，不应将本次融资与其它投资混在一起，尤其是不能将其与由聚集的保费所产生的投资混为一谈。管理层希望抓住机会把公司做大做强的愿望可能不一定总能和股东利益最大化相吻合。

　　我们不同意研究员机械的分析结论。前面我们谈到，应当用更加积极和乐观的态度看待中国平安的海外扩张。我们相信，多大的胸怀成就多大的事业。研究员对行业的理解和前瞻性的把握不可能超过行业中最优秀的企业家。用机械的投资分析模型去解读中国平安的扩张之路是不科学的。

　　此外，理论上讲，从高估值市场融资，收购低估值市场股份是对股东有利的行为。按照90元的增发价格计算，预计增发融资额达到1080亿元，加之412亿元的可转债，公司资产负债率将下降到75%以下，公司的每股净资产增厚到24.72元，假设中国平安按照15倍PE收购相关资产，2008年每股收益有望达到3.5元以上。因此，短期来看，中国平安通过再融资增厚了每股收益、每股净资产和每股内涵价值，对于消化高估值压力是有利的，对于原有股东来说也是有利的。经过大幅下挫，中国平安不足80元的股价已经十分具有吸引了。

　　或许二级市场股价雪崩之后，换来的却是平安的长久荣耀。　

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