中华企业(600675)：高速增长的上海地产龙头(2)

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　　未来三年业绩以50%的高速增长

　　随着上海房价的升温，公司的毛利率也不断的攀升。土地增值税的严格清算征收，对公司业绩将造成一定的影响。公司06 年年报显示，土地增值税由期初的1.11 亿增长至2.08 亿左右。大额的土地增值税计提主要是源自公司对古北国际花园和古北佘山国际别墅一期的税赋的计提。

　　毫无疑问，土地增值税的严格清算，对公司的业绩将造成负面的影响，使得公司的企业的盈利能力有所下滑。我们判断，今年全国大部分地区的细则会陆续出台，虽然开发商会存在一定的操作空间，但是我们在实际计算时，比较保守的计算方法使得我们的盈利预测更加稳健。我们给出的是最为保守估计下的企业的盈利状况，如果未来地方实际征收中有所松和懈怠，那么公司的业绩有望进一步提高。

　　一直以来中华企业的期间费用率(期间费用比营业收入)大大高于行业平均水平。我们认为大规模的公司并购(2000 年和2001 年上半年先后收购两家具有一级开发资质的房地产企业上海古北集团公司、上海房地产经营集团公司)是造成合并报表的期间费用率奇高的主因。虽然经过2 年多的整合，期间费用率已经大大降低，但仍然处于不合理的高水平，我们认为一方面随着公司主营业务收入的增加，期间费用率有望下降；另外一方面，集团的资源整合、精细化化管理有助于降低期间费用的绝对数值。因此，我们有理由相信期间费用仍有相当大的下降空间并预期未来三年公司期间费用率将保持稳步下降的态势。

　　公司未来三年的投资收益主要来源于两部分：股票和房地产项目投资。公司参股了部分上市公司，目前大部分的股票都已经可以进行流通，公司亦打算出售大部分股票，以集中精力于房地产项目投资与开发。公司在对公司07、08 投资收益进行估计时，假设07 年的税前投资收益为2亿元、08 年的税前投资收益为1.5 亿元。假设相对于保守。

　　我们对公司未来三年的盈利预测是建立在土地增值税严格清算、集团未注资的情况下。公司未来三年的净利润的复合增长率在50%以上。业绩的主要贡献来自于房地产销售、租赁和投资收益。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计中华企业2007、2008 年每股收益分别为0.64、1.02(未考虑资产注入可能会公司业绩的提升)，公司动态PE33，21 倍。考虑到公司的盈利快速增长和具备注资可能，我们建议“买入”，6 个月目标价格35 元。

　　房价的上涨无疑是地产股最好的、最快的催化剂；中期内投资者需要关注：集团的资产是否会注入到上市公司。