中国基金报记者 刘子沐
2015年11月20日，周五，中国证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（以下简称《意见》）。时间聚焦到4天之后的周二，2015年11月24日，全国股转公司正式发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》。这是一日已记入新三板历史。自此，新三板分层成为全市场的主旋律。
189天之后的周五，证监会和股转公司同一天发布新三板分层正式方案获批的信息。
分层征求意见稿急速发布
2015年11月24日上午，子沐君接到全国股转公司的邀请通知，就在四天前，证监会刚刚发布了新三板《意见》，职业直觉告诉我，两者之间必须存在联系，但会这么快的就发布吗？
心怀疑惑，子沐君提前30分钟到达股转公司，刚要进门，正好碰上了副总经理隋强。
“隋总，什么事情把大家召集过来呀？先透露一下吧。”
“一会儿大家就知道。”
隋强步履矫健，一步跨做两步上了楼梯，子沐君有些跟不上。随后而来的央视记者说道：“肯定是分层的事。”
进入二楼的发布会现场，已有50多人到场。孙立、李咏春、贾中磊等股转公司业务层面的主要负责人基本到齐，此时，又有多家媒体陆续赶到，看这阵势，这个发布会真的不简单。
下午15点25分，发布会提前5分钟开始，隋强主讲，其中最重要的一句话是：“3点30分，全国股转公司通过官方网站发布新三板分层方案，公开征求意见。”
发布会结束后，子沐君问业务部总监孙立一个问题：“以往政策的征求意见稿，走过场的成分更大一些，最终内容基本不会改变，分层意见稿也会是这样一个流程吗？孙立的答复是，这要看求意见的情况，如果与市场反应差距很大，那么就要进行修改。子沐君的理解是，分层方案征求意见肯定不会走过场。这也就意味着，分层方案落地并没有时间表，虽然意见稿中写的是5月份，但那只是征集意见中的一个时间点而已。当然，现在已经证明，这一判断是正确的。
在金融街购物中心街边的咖啡馆里，子沐君开始了电话采访。
一家投资机构兴奋说：“受分层利好影响，未来的转让日，日成交额将超过一百亿。”
子沐：“再跟您确认一下，你刚才说是‘日成交额将超过一百亿元吗？’”
投资机构：“是的，是的。”
一家券商做市部负责人迅速了接听了子沐的电话：“分层征求意见稿的三个准入标准中，第一个标准高过创业板，这个真没预料到。”
子沐：“您更关心哪个准入标准呢？”
这位负责人表示关心第三个，因为操作性比较强。
多家研究机构立即用2013年、2014年度的财务数据模拟三大准入标准，但是各家结果都不同，从不到200家到900多家的都有。
监管的严格早有预料
分层征求意见稿发布后的转让日，全市场成交高达16亿元，并连续四个转让日保持在10亿元上方。虽然这与市场人士预测的100亿差得比较远，但在此之后，市场一直保持在10亿元左右，相对于之前的交易情况，已有所好转。直到2016年1月14日，全天成交创出21.78亿元的高点。
在此期间，新三板的监管开始趋于严格。
有人说，激怒股转公司的是国泰君安证券，因为他们年底的行为扰乱了市场的正常秩序，钻了政策的空子。但市场忽视了在分层征求意见稿发布的同一天，股转公司还发布了《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》。其实，从那一天开始，监管的态度已经在悄然改变。
进入12月下旬，市场传出股转公司暂不接收PE/VC机构挂牌申请，此消息在得到监管部门确认之后，演变为“暂停类金融机构挂牌及融资”。天星资本成为首家受此规则约束的拟挂牌企业，代码都已经拿到，就差交易了。
而另一个数据的到来，也推动了监管态度的转变。2015年12月25日，圣诞节，也是分层征求意见稿发布之后的一个月，挂牌企业突破5000家整数大关。
也难怪市场意识不到监管的问题，在此之前，全国股转公司综合业务部总监贾忠磊在第一财经的论坛上作了主题演讲，演讲中不仅总结了2015年新三板靓丽的数据，还发布了2016年的工作计划。
而且，12月23日，公募基金系首只新三板产品中铁宝盈-中证资讯新三板系列（1期）专项资产管理计划大比例分红，每份份额分得1.08元。这似乎在说，新三板的赚钱效应正在到来。
但是，12月30日，中国证监会发布针对中海阳实际控制人薛黎明的行政处罚决定书悄悄的出现在其官网上，元旦假期一结束，立即引发市场关注。当市场以为这仅仅是公布了一个2015年调查结果的个案时，股转公司又连续发布了“关于信息披露及会计业务问答”相关的两份文件。而这种变化依然没有被市场所关注。
时间来到今年1月27日，当市场正在讨论关于分层征求意见稿修改时，全国股转公司猛然抛出《新三板典型违规违法案例简析》、《莫将“包容”当“纵容”》、《以强有力的市场监管护航新三板》。就在市场蒙圈的时候，《全国股转公司就国泰君安异常报价事件做出纪律处分决定》及处罚措施等系列文件公布于众，此时，全市场才意识到，新三板的监管将越来越严格，而之前畅想的一切美好，都必须在严格监管之下到来。
子沐君认为，对于监管趋严的说法并不严禁，而是要用“零容忍”来代替，在之后的市场监管中，也确实如此。《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法（试行）》（以下简称《评价办法》）的发布，彻底给券商带上了紧箍咒。
2016年2月2日，中国基金报以一篇《2016年新三板开启严格监管模式》文章结束了农历猴年的新闻报道工作。
负责情绪充斥市场
冲层成为企业必修课
企业冲层与上述监管零容忍的时间有所重叠。可以说，在监管“零容忍”的同时，企业层面已经开始为分层而行动了。各种咨询机构悉数出动，能进入创新层，似乎就是进入了天堂，融资易及高估值的诱惑使得有机会冲层的企业蠢蠢欲动。
有机构投资者表示，“现在只投资那些有机会进入创新层的企业，尤其是符合标准一要求的企业。”
券商做市部门人士则称，“分层意见中6家做市商的要求增加了券商谈判的筹码，有些企业甚至按净资产的价格给股票，太爽了。”
新三板垫资人士表示：“垫资开新三板账户有优惠，开户后帮助企业持有1000股，以满足对股东人数的要求，会另有答谢。”
有个人投资者则认为，维持标准与准备标准差距好大，找找哪些企业想拉市值的，跟着投就行了。”
当然，还有企业家，为了符合准入标准，企业不惜低价增发或转让做市库存股，进行资产注入，寻找代持者。尤其是第三大准入标准相对更容易达到。因此，扩大做市商数量达以6家以上的企业迅速增加，企业的股价也有所走高。
直到2016年1月29日，做市转让板块的企业猛增加59家，而协议转让板块减少了46家。这是从来没有发生过的事情。在这一天，做市转让板块的总股本突破了1000亿元，流通总股本接近500亿元。在这一天，日成交个股首次突破1000家，其中做市板块成交了799只，协议板块也成交了207只。
而市场对这一天的解读为，挂牌企业冲击创新层的最后时刻，那此想通过增加做市商带动市值的方式实现“鲤鱼跳龙门”的企业，必须在这一天完成规定动作，因为这一天可能是分层考核前的最后一天，因此，这一天，企业冲刺跑，发布做市商的公告达到54个，创出新高。
在这一天之后，市场对监管的重视程度开始上升。春节过后，市场的低迷引发了市场参与者对流动性的抱怨。
春节后的A股市场开始好转，而这种好转并没有带动新三板市场，反而是日成交额回落到分层征求意见稿之前的水平。对于那些前期新进入的投资者来说，无疑增加了退出的周期和成本，而原先预期市场向好的分析师被打脸了。因此，市场抱怨之声不绝于耳。
但是依旧有很多人看好新三板。
随着5月时间点的临近，股转公司正在为分层方案的落地做着积极的准备工作。3月03日，股转公司官方网站上发布《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，这说明分层方案的落地已经开始进入系统层面。从通知中可以看出，企业的分层信息是如何通过交易行情系统到达投资用户眼前的。既告诉了投资者在哪里可能看到分层信息，也说明了分层信息是一个状态，可时时更新和调整。
第二天，证监会新闻发布会又再次针对新三板分层的问题做了解答。并且明确了“新三板分层机制预计于2016年5月份正式实施”的时间节点，这让市场参与各方放下心来。
3月11日，全国股转公司怕分层数据影响行情系统，发布了《关于开展全国中小企业股份转让系统行情压力通关测试的通知》。怕新三板企业年报出现低级错误影响分层，又组织了北京、上海地新三板挂牌公司2015年年度报告披露及审核工作培训。为了引导新三板股权交易发上线了全国中小企业股份转让系统转让意向平台。
但在3月份里，对于新三板最重要的事件并不是分层，而是在人大四次会议对“十三五”规划纲要草案的修订中，删除了“设立战略性产业新兴板”的内容。与此并列的是中国证券监督管理委员会主席刘士余在记者会上不动声色的暂停了注册制，虽然没有提新三板市场，但这已经是对新三板最大的利好了。
一方面，原本战略性产业新兴板一直被视为新三板的竞争对手而存在， 并多次出现在高层的会议中，甚至李总理都提起过。此次被删除也是事发突然，自然就解释成为新三板的利好。因为，除了沪深两大交易所的主板、中小板、创业板以外，就只剩下新三板了。另一方面，刘士余主席，不动声色的暂停了注册制政策的退出时间表，这更是把企业往新三板市场上逼。这让在2016年初，数百家提交IPO申请新三板企业，仅不能快速的进入创业板，也能不能到战略新兴板上去，似乎监管层面对新三板比较偏爱。
想要融资就必须选择新三板，政策的倒逼机制又一次改变了企业进军资本市场的路径。而新三板的转板制度还处在研究阶段，短期这内根本不能指望。新三板的蓄水池效应显现。
5月静候分层落地
在3月29日全国股转系统与上海证券报社共同主办的一场论坛上，全国股转公司副总经理隋强在会上发表主旨演讲时表示，“新三板挂牌公司分层实施细则已经拟定完成，配套技术系统开发正在推进，分层将于5月初正式实施。”
时至今日，“5月初”这个时间点到底是不是当时隋强所说，子沐无从查证，据了解到的情况是，主办方并没有把演讲实录发给到现场的媒体，也没有录音设备的证据。只有上证报的报道中明确了“5月初”的这一说法，因此，这才有了后来分层延期的说法。
不过自这次这后，全国股转公司再无人出现在公众场合进行演讲。
进入4月份，券商涨价的消息席卷全市场，究其原因，券商表示，受到严格监管的影响，人力成本大幅上涨，因此主办费用及督导费用必须上调，否则难以覆盖成本。而此时涨价正赶上430大限，而430大限正是分层考核企业的最后期限。想要在4月30前完成年报披露的企业必须接受。而券商一方也是有苦难言，上述的《评价办法》对于券商来说必须遵守，扣点的同时还会影响到自己的收入。
对于分层来说，4月里，股转公司继续推进着有关工作。包括：分层信息仿真测试一轮接着一轮，开展挂牌企业高管培训，试运行自律监管措施及处分办法等等。可能说是忙不亦乐乎。
随着年报的陆续披露，市场逐渐冷静下来，一些人开始反思市场，比如，批评做市商垄断，投资研究很难实现供给侧改革。子沐也参与一些讨论，比如，《如何绕过VIE架构挂牌新三板》，《做市商垄断怎么解决》， 在2016年以来，子沐还采访了多位新三板研究领域的专业人士，《银河证券孙建波：服务主体稀缺形成垄断是新三板发展瓶颈》《广证恒生总经理袁季：新三板研究要有极客精神（完整版）》《新三板的投资核心是企业 OK？！ 安信证券诸海滨4000字干货在此》《民生证券管清友： 打破原有卖方体系 打造新三板研究价值链》
在4月份，能够引发市场共鸣的新闻并不多，但是《新三板市场受惊 拟IPO企业必须在申报前清理三类投资产品？》这条算一个。子沐君了解到的消息是，一位投行人士手中一单业务中涉及到这其中一类产品，监管部门提示最好是清退出来，这样更容易通过IPO。而市场解读为全面清退三类投资产品，在之后的监管部门发布的文件中，九泰基金投资的企业顺利的排上队，并没有被清退。
之后一家了解情况的机构负责人向记者说：“以前没有新三板市场，大家都用有限合伙的公司来参与投资，现在有了新三板市场，契约型基金大量发行，有限合伙制企业获批受限，而监管部门熟悉相关文件需要时间，因此出上清退传闻。这既不是窗口指导，也不是政策潜规则。”
虽然负面消息一箩筐，但是还是好的事情发生，子沐在4月份了解到，新三板已经改变了企业与投资机构的地位。一位投资机构负责人表示，没有新三板前，股权是卖方市场，企业对估值几乎没有意见能力，而有了新三板以后，企业知名度上升，卖方市场变为买方市场，好的企业估值价格上升很快，机构到显得没有议价能力的。详情请见《9倍？不，20倍！为什么新三板企业在估值谈判上越来越强硬？》
时间进入5月份，新三板市场的变化再次证明了古人的战略思想：一鼓作气，再而衰三而竭。“五月初分层正式实施”的市场预期没有实现，取而代之的是不断的系统测试。一家券商人士说，分层正式实施的步骤分为：过会审查、主席签字、下发文件、发布获批新闻、分层方案正式发布，分层方案正式实施。这其中可能还会加入分层方案细则等插曲。
因此，在发布日之前，市场情绪低落，走势逐步下行，做市指数连续十天收出阴线，不仅跌破1200点关口，甚至向股灾时创下的1103.78点进军。市场低迷之情溢于言表。而且市场已经没有争论，消极情绪蔓延。
受市场走弱影响，挂牌企业的各类事件越来越多，继时空客董事长因挪用资金到公安局自首；有律师举报拟挂牌神州优车，神州优车报案应对；福建哥仑步董事长快递了一张辞职信就失去联系。值得注意的是，年初受到处罚国泰君正是哥仑步的主办券商。
在分层获批消息之前，唯一值得关注是，证监会对壳资源交易的限制，5月6日，证监会对暂缓在海外上市的红筹企业回到国内上市的谣言进行回应，字里行间透露出确认的小心，也无意中成为新三板的利好，不能借壳，就只能挂牌新三板了。不过，这些企业并不死心，通过老三板复活的方式再次实施借壳，但是27日，证监会相关负责人在2016年第二期保荐代表人培训会上首次明确了并购重组监管政策的最新五大方向，其中，“优质并购重组申请豁免，直接上并购重组审核会；规定借壳上市与IPO‘等同’审查；引入优先股和定向可转债、支持财务顾问提供并购融资、支持并购基金发展；强化信息披露”等政策被包括在内。这就意味着，借壳上市将于IPO排队等同。
现在新三板分层方案已经发布，又将引发哪些变化呢？让我们整装待发，共同关注和记录新三板的未来。
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责任编辑：赵文伟 SF182
