中金梁红：中国的高负债与高存款之谜

　　随着中国经济进入新常态，最近几年，经济学界围绕什么是新常态、新常态下的经济增长速度等问题有很多的争议。一些学者认为，人口红利消失和结构性问题将迫使经济增长速度再下一个台阶，但也有观点指出，中国仍然是发展中国家，人均GDP较低，因此未来还将会较为高速地发展一段时间。

　　除此以外，市场对房地产、杠杆和储蓄率等热门话题也有诸多讨论。针对这些问题，梁红在新浪长安讲坛上发表了自己的看法。以下为演讲实录：

　　首先我要感谢中国经济50人论坛的邀请。

　　今天我选择的题目，是最近大家在宏观经济讨论中经常听到的有关杠杆率、房地产等的问题。为什么说要再思考呢？因为我觉得在非常关键的核心问题上，我们过去几年的讨论可能还不够全面和深入，对相关数据的研究也比较有限。在讲中长期问题的思考之前，我想先讲一讲对于短期问题的判断。

　　最近几年，学界围绕什么是中国经济新常态、新常态下的经济增长速度等问题有很多的争论。有些学者认为，不管是人口红利的消失，还是由于一些结构性的问题，中国已经进入所谓中高速增长或者经济增速可能还要再下一个台阶。还有一些学者认为我们还是发展中国家，人均GDP还比较低，我们还会比较高速的发展相当一段时间。

　　这些争论都摆了很多的道理，也有很多的论据。我觉得中国过去两年通货膨胀的数据，比如通缩的压力和国际收支的变化，即贸易顺差的大幅增加， 2012年下半年以后PMI指数中一直处于50以下，这些都表明，今天的经济增长率实际上是在我们潜在增长率之下。

　　在这种情况下，适度和及时的逆周期宏观政策操作是必要的。当一个经济体已经出现通缩状态的时候，货币政策、财政政策适度的宽松，对短期、中期、长期的经济增长来说没有特别大的坏处，相反是有益的，当然一定是要适度和及时的。

　　但是，由于在一些中长期问题上观点的分歧，影响了我们的短期政策选择，导致在如何对症下药，避免头疼医头、脚疼医脚，甚至本末倒置方面出现问题。

　　我在市场中做宏观经济研究也有十二、三年了，一方面对我来说很有心得，但另一方面也有某些失望，因为中国的宏观数据是有瑕疵的，所以我们不完全相信它。如果把自己的很多论断建立在明明是有瑕疵的数据上，那么不管当初的愿望有多么好，最后得出的结果很可能是事与愿违。

　　我们在资本市场上做股票分析，你会完全相信上市公司告诉你的数据吗？你肯定会想多方印证它告诉你的数据是不是对的。一个上市公司说他卖了多少东西，如果你觉得这个数据有问题，你就要去询问它的上下游，供货商到底供了多少货，下游店里是不是卖了这么多东西。所以，分析师的工作有时候就像一名侦探，把很多方方面面的数据放在一起，尤其是要关注有些数据之间的信号是否不同，这也是对我们分析框架和理论功底的考验。

　　首先给大家看这张图。

　　在各种经济增长的模型里，关心的核心问题都是人均收入，而不是经济总量的增长。人均收入水平决定了这个国家是富裕国家还是贫穷国家。发达国家的增长率已经下降到2%-3%，再差有降到0的，而发展中国家的增长有些还是在6%-7%，比如印度、菲律宾等。以人均收入同美国人均的比值来衡量一个国家的发展阶段，在这张图里中国在最底下，是那条红线。学界有些人用购买力平价折算的人均收入来分析这个问题，但购买力平价后面有太多假设，我认为用当期美元汇率折算的人均收入比能更好地说明问题。

　　以今天的汇率计算，平均一个美国人比一个中国人一年多产出多少GDP？简单地说，一个美国人平均一年比一个中国人多挣多少钱？在改革开放初期，大概是一百倍以上，那时的汇率还是明显高估的。经过我们37年持续平均9%以上的增长之后，现在大概是中国人均是美国人均的12%-13%，也就是一个美国人平均比一个中国人多挣七到八倍。

　　我们来看什么是发达国家，什么是中等收入国家，什么是发展中国家。在亚洲进入第一世界的国家是日本和新加坡，我们的香港接近，人均大概达到美国人均的70%、80%或100%，要看汇率的高低。第二梯队是韩国和中国的台湾地区，大概在40%到50%。我们如果达到中等收入国家，应该是在20%到30%。 但现在还差一大截，中国今天的人均收入水平和泰国差不多，在七、八千美金左右。

　　历史有很多可以借鉴的先例，但是中国发展到今天，实在没有可借鉴先例的是：世界上没有过第二大经济体人均却排在世界的第八十几位。我们总体量已经是当之无愧的第二名。美国是16万亿美元，中国是10万亿，第三名是日本不到5万亿。但是我们的人均只有七、八千美金。不管是当年美国的崛起，还是日本、德国的后来崛起，当它们成为第二大经济体的时候，其人均在世界排名也是数在前列的。

　　中国的体量已经长成了巨人，但在很多发展指数指标上还是个孩子。中国最大的挑战也许不是未富先老，而是未富先大。人均七、八千美金的水平，也代表着整个国家在很多方面人均水平的低下，比如平均的知识水平，平均的对世界的理解，平均的各种各样的知识和文化的积累。但是另一方面，我们都对中国怀有很美好的期望，包括有的时候是批评，因为我们希望它更好。世界上从来没有见过像中国这样连续37年平均9%以上的增长，原因很简单，我们当年的起点太低了，加上实行改革开放政策。假如现在的朝鲜开始实行与我们一样的改革开放政策，可以想象它也会有好几十年8%-9%的增速，否则怎么可能缩小和发达国家之间的距离呢？

　　我听到有些同事争论，说中国四、五年以后只剩下3%-4%的增长了。美国现在的增速是2.5%左右，如果我们只剩下3%-4%的增速，那就永远也赶不上美国，永远都会蛮穷的。有一次我看电视剧讲邓小平，特别能感受他当时为什么那么的着急，三十多年的闭关锁国，包括文革浩劫的影响，中国和世界的差距实在是太大了。

　　这个数据为什么非常重要呢？因为它很“干净”，人均数上面是经济总量10万亿美金，下面是13亿多人。如果大家觉得不对，觉得中国没有那么穷，只有可能两个地方出了问题。要不是我们的经济总量被低估了，但是如果低估了，M2、债务总量和GDP的比例还有那么糟糕吗？当年确实有过GDP被严重低估的情况，比如2005年第三次经济普查，找出了17%的GDP，主要在当时的服务业。要不是我们的汇率被低估了，这好像也不是今天大家心里觉得存在的问题。

　　肯定GDP有一定的低估。而在人民币汇率上是低估还是高估，也是很有意思的一个问题。不管如何，即使差20%-30%，除上14亿人这个分母得到的人均GDP也偏不到哪儿去，再偏也不可能变成人均两万美金。什么是总量的力量？如果我们能达到今天马来西亚或者巴西、阿根廷的人均收入水平，我们的经济总量就是世界第一了，因为人均要乘以将近14亿人。中国人均提高一块钱就是将近14亿美金。如果我们能达到台湾和韩国这样的人均水平，中国的总量就是美国的两倍。

　　为什么当初日本是第二大世界经济体？因为日本是除美国以外单一OECD国家人口最大的国家，它自己有巨大的国内市场，并不是所有的国家都能轻易追上的。随着先进生产技术的出现，如果没有制度约束，各国总会有一个人均收入趋同的过程。但也有例外，比如非洲国家就一直很穷。一些亚洲国家，包括新加坡、韩国、日本，当它们开始追赶的时候，它们的政策也不一定都是对的，也遇到过很多的经济波动。但是有一些基本政策特征，和我们过去的三十几年是一样的，那就是有一个比较开放的市场，至少在出口的问题上非常开放。

　　另外，整个政治体制对企业家或者私人经济非常友好。在这张图上看，中国今天的发展水平相当于日本、韩国或者台湾地区的哪个发展时期呢？那个时候他们的经济增长速度在什么水平呢？结论是，在类似的发展水平时，这些国家和地区都保持了相当长时间的8%-9%高速增长。所以，我们要研究的不是他们的今天，而是他们更早时期发展阶段的政策、经验，包括曾经出现的问题。

　　首先，货币政策不能解决只会放大结构性问题这句话，是双向都能成立的。通胀的时候放大结构性问题，通缩的时候也放大结构性的问题，所以货币政策能做的最好事情就是保持物价稳定。不要希望用货币政策来解决我们结构的问题，我们最大的最令人担忧的结构性问题是什么？很多人说是过高的投资比例。对，但这个投资比例是怎么来的？投资后面有一个恒等式，投资等于储蓄，而我们这么高的投资并没有靠借外债。

　　这里写的等式都是恒等式。如果认为中国的投资GDP比例是47%、48%，经常项下的顺差是2%、3%，曾经到过10%，这两项加起来中国有将近50%GDP的储蓄率。这意味着什么呢？如果我们是10万亿美金的GDP，一年我们要有5万亿的储蓄。这5万亿最后都会变成投资，而且不是投国内就会投国外。如果货币政策紧缩，经济不好，企业、个人投不到国内就会往外卖，经济不好顺差就扩大。

　　还有一点，投资的资金来源不外是债权形式的融资或是股权形式的融资，要么就是企业的滚存利润。在经济不景气的时候，盈利会缩小，股本市场融资肯定不活跃，最后的结局一定是债权和GDP的比例扩大。

　　在杠杆率的问题上，2000年至2010年，如果我们用债占GDP的比例做杠杆的标准，这个阶段平均一年杠杆上升3个百分点左右。2010年以后，大家取得的共识是要降杠杆，2011年-2015年平均一年杠杆率上升的速度是8到10个百分点。杠杆率怎么越降越高了呢？不管学界如何讨论，最后的结果试出来完全和最初希望的方向相反，我认为确实要好好地想一想，到底根儿上是什么原因造成的。

　　大量的经济学研究都发现储蓄是一个黏性非常强、结构性特征极强，而且短期变化非常小的一个经济变量。人口结构、经济增长决定储蓄率。中国哪一部分人储蓄率非常高？有共识说中国的老百姓储蓄率非常高，因为老百姓要买房子、要看病、要养老，要给下一代搞教育，所以储蓄率很高。

　　但是，我们经过研究觉得吃惊，中国老百姓过去十几年已经开始借钱买房子，从定义上来讲储蓄在下降。储蓄率上升快的一块，却是政府担心大家没钱养老，没钱看病，没钱受教育，征收了一个很高的“五险一金”，而且随着缴纳“五险一金”的劳动人口越来越多，这部分的增长速度远远超过了GDP。非常奇特的是，我们的“五险一金”里最大头的养老金和公积金，可能是由于某种“疏忽”，这笔钱主要的存放方式是银行存款。

　　如果不改变现在储蓄的情况，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，我们想用货币政策，用一些短期的利率政策却去调整结构问题，一定会事与愿违。前几年我们用货币政策紧缩，不让银行给企业贷款，把利率提高一点，这样的政策最后结果是债务占GDP比例更高，因为GDP通缩了。

　　再看看高负债和高存款。中国的债务占GDP的比例220%-250%，这是世界最高，我觉得这个话是对的。但是有没有想过，债务对外一定是有资产的，大家担心债务比例高，如果我们用这个债务去支撑其它资产的购买，不管是房地产还是去年买股票，后面资产一减值这边就出现很大问题。在其他所有国家里面，这都是不用问的假设，负债这边的资产一定是流动性差，期限是错配的。但是在中国，大量的负债对应的还有大量的现金。

　　2012年之前银行的现金比借款还高呢，这是因为近年有理财产品才有一部分存款出来了。中国的利率可不低，而且中国有很高的利差。大家存在银行里的钱，过去利息是一个点两个点，这两年高了一点，而借钱是五个点、六个点、七个点。这张图表明不能光看红线。另外一条线是存款。如果老有这么多存款存放在银行，银行不贷出去能怎么办？到底谁是因谁是果呢？

　　如果这是一个公司的资产负债表，你会觉得它要立刻破产吗？你会问它为什么不还债呢？很多企业借着七个点、八个点、九个点的贷款，手上还能有现金，是企业之间的差异过大吗？还是有些什么制度性的障碍让它一定要拿这么多的现金？

　　看这张图，首先的一个判断是这个公司硬着陆的风险、也就是公司破产的风险很低。但是，肯定这是一个极度低效的企业，这个公司的CFO可能应该换一换。因为这个企业每年损失三个点的负利差，这是200%多GDP的负债，一年借钱付了六个点，存款回报只有两个点，净损失7-8百分点GDP！

　　下面谈谈储蓄的分布问题。企业端债务过去几年明显上的比较快一点，居民的杠杆是在逐渐上升，政府的杠杆低了一点。回头看2008年四万亿刺激经济，政府的显性杠杆率并没有上去。如果把存款减一下，大家会看到老百姓成了净债权人，我们政府也有这么多现金。很有意思的是，企业的杠杆率也从160%GDP降到100%。大数上中国存款一半的是居民的，一半是非居民的。在非居民的这一半里，其中六成左右是企业的，四成是政府机关团体的。

　　这是我们2014年底做的一个研究。老百姓的杠杆可以再上，中央政府的杠杆一定要上，企业的杠杆要下，这是没有错的。当然给老百姓上杠杆要慢一点，不要上到股市去，资产不要太贵。1998年之前，中国的老百姓基本没有杠杆，中国政府基本也没杠杆。企业杠杆过高。那一段的调整也借助了居民和政府的杠杆上升。

　　当然企业本身的融资环境也很重要。要看看中国企业到底是怎么回事，为什么一边借着钱，一边还存着钱？后来我们才发现，现金管理是个很大的问题。美国财政部在美联储存款只有50亿美金，一年支出5-6万亿美金，政府是可以先花钱后结帐的。我们的财政存款在央行到今天还有近4万亿人民币。

　　过去认为中国企业储蓄率高，是因为民企拿不到更多的金融服务，所以民企要想投资就必须把钱都攒够了。这是2003年到2008年的一个观点。当时非常推崇资本市场的发展，多层次的市场包括PE/VC。但现在这个问题应该没有那么严重了，现在主要问题是企业流动性管理的资金市场仍然缺失或者有效性不够。企业大量是活期存款，活期存款利率只有0.36%的利息，不是理财的两个点、三个点，银行借款的话至少是6-7个百分点，中间有这么大的利差。

　　在流动现金的管理上，没有一个稳定的短期融资市场可以为企业提供可靠的短期流动资金，包括上市公司。中国虽然有短融票据市场，但是什么时候能发，谁能发是要批准的。老百姓现在家里基本不存放现金，因为有余额宝、支付宝，随时都可以提出来。但是对于企业来讲，为什么要留那么多现金呢？因为如果企业明天有了支付需求，它对是否能拿到短期的融资没有安全感。

　　最近有一个好的变化。中国为了加入SDR，财政部答应做的一件事，是每个星期四要发三个月的国债。美国的国债有各种期限，很多是短期的，财政部知道自己需要支付资金的时间和金额，没必要弄那么多的现金长期抓在手上。总理开过很多次国务院会议，强调不能让钱趴在账上，不能成为僵尸存款，就是因为我们很多的预算和资金支配管理有巨大的改善空间。资本市场建设，短期票据市场建设如果不到位，企业就会为防范风险保留的大量存款，这是非常无效的现象。

　　观察三十几年来的历史数据，中国杠杆率增速和GDP增速是什么关系？叫负相关。中国经济增长越不好，杠杆率上的越快；经济增长越好，杠杆率上的越慢。杠杆率比较平稳的一段时间是2003年-2008年，2012年之后上升的速度变得非常之快。上一次上升比较快的的时候是1998年-2002年通缩的时候。过去20几年债务占GDP的波动不大，结构性的单向上升。历史上几次下来，一个是2005年新发现了一些GDP，分母由此调整。还有是2003年-2006年之间一些银行重组，包括债转股，把一些债务剥离，对这个数据也有影响。如果再出现一些债转股的做法，也会让这个数据有一些变化。

　　刚才讲了储蓄等于投资，投资最终不是用债权就是股权融资，要不就是企业自己挣的。现在我们一年有六七十万亿人民币的经济增长，储蓄有三十几万亿，我们每年新生贷款是十几万亿，债券发行是两三万亿，但每年股票发行几千亿好像就要天天喊救命了。如果这样的状态不改变的话，我们储蓄转化为投资的效率就会比较差，转化出来的资本结构就偏债少股。因此，中国在股票市场上的改革，我个人认为是没有别的选择的，只能往前推进。虽然经历了去年的一些风波，但整个制度的不断完善，做一些重大突破都是没有别的选择的，否则我们结构性的所谓债务偏高的问题是没有办法解决的。

　　这几年，住户存款上升的速度和比例变化不大，金融企业有些下降，企业盈利不好，现金流偏紧。但是政府机关团体的存款一路上涨，去年上涨了12%，而名义GDP的增长速度只有6%，财政收入增长也只有6%-7%。那么，政府机关团体的存款以百分之十几的速度继续增长，原因是什么？我们发现，这个数据在央行报表里叫政府机关团体存款，有二十几万亿。具体分项是什么，我们不知道。能够知道的是，这里面有“五险一金”，还有一些事业单位的存款。肯定不是企业的，居民的也不在这里。

　　政府机关团体里有很多事业单位，其中很多事业单位实际上是半盈利机构。然后他们的这些钱应该既不缴税，也不分红，也不投资，因为各项约定就在银行里趴着。

　　为什么大家对“五险一金”往下降的呼声这么大？因为如果把“五险一金”加进去，中国企业部门的税负达到50%-60%。现在“五险一金”已经成了主要使用人工的中小新型服务型企业的主要成本。很多税被免了，但是你要正式雇佣一个员工，就有必须要上“五险一金”，我们的缴费比例非常高。

　　问题比较大的是养老金。按照规定企业需交工资额的20%，个人交8%，两个加起来是28%，而国际上通常是10%-12%。这对企业来说负担很重。还有一点具有中国特色，这些钱都是以存款的方式放进银行成为储蓄存款的。既然说养老金，不是应该放入长期投资吗？在今年修改法律之前，地方社保养老金只能放在银行当存款和买国债，别的都不可以碰。住房公积金基本上也是以存款的方式撂着。

　　去年有很多令人欣喜的变化。首先，地方的社保养老金可以投资资本市场，这是需要修改法律的。因为可以投向一些收益更高的领域或项目，全国社保每年可以做到9%左右的回报。地方社保只能放银行和国债，回报是2%左右。目前在法律和具体实施设置上已经在做了，今年看看是不是可以操作起来。

　　公积金现在大概有两、三万亿。前几年控制房价上涨，这些钱不能动，只能买房子用。如果你已经买了房子，就只能等退休以后才能动用，而且还有各种各样的限制。现在，一是公积金开始付给大家利息了；二是公积金在一定程度扩大了投资范围，三是最重要的变化是你想租房子，搞装修房子也可以取公积金了。我想，对公积金的管理，最终会改到和其他市场化国家更相似。不能再像现在这么光攒钱，这是非常无效的强制性储蓄。

　　总结一下，以下这些改革是可以降杠杆的：首先是下调“五险一金”是“一石多鸟”的一个办法，减少强制性储蓄，让老百姓自己愿意存或愿意花，这样做效果是最好的。

　　二是即使“强制”储蓄了，这些储蓄可不可以多元化的投资？可以投股投债投资本市场，而不是把它变成存款。变成了存款银行也没有别的办法，只能是以债的形式再投资出去。

　　三是改变短期融资的结构性安排，让企业没有必要非要留那么多的现金。

　　四是国企改革。国企现在不分红，钱留在那儿只能再投资，而这些投资不一定是有效的。和我刚才说的当量相比，国企的利润是非常小的当量，大的当量是社保和公积金。中国的M1占M2的比例我们也是世界第一，其他国家没有企业拿这么大量的现金的。

　　下面交流一下房地产问题。这是一个转了十几年圈来回折腾也没有解决的实际问题，房价是越调越高。那么，房地产到底是过剩还是供不应求？

　　判断房地产问题，重要的是搞清到底有多少库存，而且是把一、二、三甚至四线城市都放在这来统计。去年房子卖的不好，有些人谈到中国的人口结构，人口老龄化，认为房地产这辈子再也见不到黄金白银的时代了。

　　我们的城市化率到底是多少，这个词叫“城市化率”，而不是“城镇化率”，镇一级占我们官方城镇化率56%的四成。这跟我们非农户口37%差不多，也就是说中国真正的城市化率不会超过40%。跟其他国家比较，只能算是刚到半山腰。国外的城市化率是一个人口密度的概念，而中国的城市是一个行政区划的概念，一、二、三、四线不知道是根据什么划分的。全世界的城市化基本有一个大的趋势，如果人可以自己决定去哪里生活和工作，最后一定会有七成到八成人住在城市，而且这些人一半以上会住在大城市里。至今日本东京的人口还在增加，美国纽约也是。

　　从人口和土地的禀赋来讲，许多城市相关的比率，有很多数字中国应该落在美国和日本之间。如果做的好我们会像美国，如果做的不好则更像日本。比如在人口聚集度上不像日本那么密，但是一定比美国要密。但是，我们现在居住在一百万人以上城市的人口比例只有美国的一半，日本的三分之一。五百万人以上城市的人口比例不到美国的一半，是日本的四分之一。

　　我们现在拥有千万级人口的城市，加上重庆应该算是五个。如果14亿人口七成住在城里，这七成里面一半以上又在千万级人口的城市。中国至少缺少10到15个千万人口的大城市。与其他国家很不同的地方，是我们的人口还不能那么自由地流动，因为你在当地落不了户口。党的十八届三中全会文件和“十三五”的规划都有很多的表述，在我看来最重要的信号，是在户籍制度改革上要有相当程度的突破。到2020年，居住证应该是识别中国公民唯一的证件，不能再分谁是农业户口，谁是非农户口，一律只有一个居住证。让人口自由流动，自主选择居住和生活的地方，这是全世界的一个潮流。

　　房地产供应不足的主要是大城市。这些年来，我们总是要打击所谓房地产的投机需求。实际上，中国的住房需求主要是城市改善性购房加上农村人口进城造成的。什么是刚性需求？有些人理解刚性需求就是没有房子住的人的住房需求。而中国的住房拥有率是世界大国中最高的，农村住房拥有率在95%以上，即使在改革开放之前，谁也没有住大街上。城市住房改革之后，多年来为什么还有人一直在买房子？因为改善居住条件的需求还很旺盛。我们有很多房子实际上不太适合居住的。城市住房有很多建成年代很早，六普数据显示大约25%的城镇住房没有独立的厕所和厨房。因此，但凡有了购房能力，人们就会想要搬到更好条件的房子住。

　　根据第五次和第六次人口普查的数据，2000年-2010年，中国城市的住房自有率是下降的。中国人喜欢储蓄，攒点钱就要改善自己的居住条件。我们总说要多建80-90平方米的房子，这种政策很可怕。因为实际上，改善型购房中最好卖的是120平方米左右的房子，一家人父母加上孩子住在一起。

　　我对中国房地产的需求一点都不担心。2014年房地产交易额8万亿人民币，其中85%是首套房，第二套的占15%。正常数字应该是一半对一半，也就是说，很多限购政策把改善型需求全给挤出去了。只要敢放开限购，购房的需求就出来了。

　　国的房地产市场加杠杆的空间确实还很大，居民部门的杠杆太低了。两三百亿的首付贷和一年十万亿的交易量比非常小。中国大部分人有一套房子，很少有人睡在街上。从某种意义上讲，我们的支付的能力比一般发达国家强的多。美国房贷占GDP的比例，房贷占居民可支配收入的比例比我们高多了。

　　住房库存可能是判断房地产走势最重要的信息。但是库存数据是不是有价值，首先要看它的一个周期，和我能找到的价格信号是不是能对得上。如果库存多，一定不会涨价，库存少则一定涨价。

　　这是我们从各个城市统计出来的可售住房面积和月销售面积的比率。红线是12个月，即当库存低于12个月的销售面积时市场就会出现明显的涨价压力，如果远远超过12个月就有降价的压力。从这张图上看，一线城市个位数的库存已经有半年以上了，二线城市在12个月左右，三线城市15个月左右。看一下这边的价格，去年一线城市北、上、广、深当然是疯涨。二线城市今年三月份的房价上涨幅度应该接近10%了。三线城市房价也应该是正增长了。

　　我们有点奇怪，这些数字并不是今天才出现的。最近限购的几个城市在六个月前就已经看到了房价上涨的苗头。对钢铁库存、水泥库存这些产能非常过剩的产业，历史上都出现过重大的判断失误。主要原因是在库存上数据非常散乱，非常不统一。

　　这是2007年以来的数据。一、二、三线城市的走势有区别吗？可能绝对值有区别，一线涨的高点，二线涨6%，但是波动方向没有区别。

　　高房价是怎么炼成的？大家说有点像盲人摸象，摸着尾巴说是一根细绳，摸着象腿说像一个柱子。我们摸到的是，中国的土地供应国家控制很严，土地用途也是严格管制，到底用了多少住宅用地，这个数还是有的。

　　这是一个表。城镇住宅用地占国土面积和城镇建设用地占国土的面积的比率。中国的比率无论是跟美国、日本比，还是跟香港比，都低的可怜。在过去十几年地方政府招商引资，提供了大量便宜或者低价的工业用地和商业用地的，最后挤的住宅用地很少。

　　从中国的地价看，农业耕地不能碰，这种土地从某种意义讲是无价的，结果是小产权房是不受保护的。根据第六次人口普查的数据，如果我们把小产权房这部分数据拿掉，整个城市的住宅空置率是0。现在大城市相当的住房是靠小产权房补充的，深圳是最多的。北京最近拆掉了很多的小产权房，住房的时间供给会继续下降。

　　商业用地、工业相关用地肯定是供多了。盖钢铁厂，建水泥厂有GDP，土地贵了企业不来。地方政府招商引资，土地实际上是低价出卖的。为什么北、上、广、深供地特别少，相对来说卖住宅用地比较多的是四线或者一些偏远的城市。因为从地方政府的税收来源来讲，省会城市或者北、上、广、深有很多其他税收来源，它卖一点地就够花了，但四线城市只能多卖点才够。

　　土地的供给制度，是中国高房价最根本的原因。如果我们的十八亿亩红线就是不能动，目前北京、上海城市面积的一半是农地，剩下的土地肯定偏贵。2015年整个8.7万亿商品房销售额，土地出让金占37%，其他税收占20%几个点，加起来一共是62%。房价里最贵的一块就是地价，然后是税费。

　　去年房地产开发商上市企业的利润其实挺差的。通常我们认为房地产是暴利行业，但是过去两年利润直线下降。地价很贵，开发商又不能在国内正常融资，很多只能去借高利贷，房子盖好后又卖不出去，所以很多开发商急着要转型。

　　过去十年的经验表明对房地产的调控，限购不管用，限贷不管用，加税也不管用。上世纪八十年代末，日本房地产交易的边际税率达到过80%，也没能拦住房价上涨。因为在供不应求的时候，抑制了一段时间房价随着收入上涨又回来了。居民的大部分收入和支出放在到房子上，使得社会财富的分配极端恶化，同时造成代际之间的流动性非常差。

　　限购、限贷政策是非常不好的。香港在过去几年，一千万港币以上的房子首付要求五成。因为土地供给有限。如果能交得起这个首付，一个人就进入到这个有房者的财富俱乐部，就可以坐享地价上涨。交不起首付的就只能呆在外面，这更加大了财富收入分配的恶化。

　　什么政策管用呢？加大土地供应。最近终于听到好消息，说北京、上海要加大土地供应了。

　　未来我希望看到，恢复2004年停掉的跨省换地。要保护农地，这块农地为什么非要在重庆旁边呢，挨着市郊很近，我拿这块地换个远一点的可不可以？就算要18亿亩红线的农地必须要搞农业，干嘛非要拿上海、北京的一半土地来种地呢？能不能用它跟东北、山西换点地呢？跨省换地过去搞过，2004年被叫停。现在西北、东北有些城市出现一些国企的困难，置换土地可能是潜在解决一些问题的方法。我们是要对保护农地和粮食自给自足给予很大的关心，但是跨省换地是不是也可以提高土地使用效率？北京、上海一半以上的土地现在还是农地，比如北京是个缺水的城市，然而北京的水资源七成用于农业生产，其中的效率和可承载力等很多问题都值得商榷。

　　我们强调粮食自给自足，至少八成要自给自足，最近有个新政策要推动土豆成为一个主粮，这个也是好想法。因为种大米种小麦自给自足很难了，我们的粮价比国外贵了50%，种土豆估计就有希望了。它的背后就是说，土地相对来说稀缺了。

　　如果有些土地因为某些原因不能碰，比如说日本保护农地的政策，除了导致收入分配恶化，影响代际之间流动，更重要的是使这个经济体丧失了竞争力，因为地价太贵了，房价太贵了，人的成本太贵了，最后整个经济的竞争力就掉下来了。如果有人比你便宜，你就会丧失竞争力。我们的后面有印度，有东南亚以及非洲国家，我们把自己搞贵了，就会丧失竞争力。现在北京雇一个员工或者雇一个保姆贵的离谱，为什么？他们的住房费用是一个非常大的问题。

　　即便在现有的供地制度下，政策能不能做的好一点？政府拿了这么大一块土地的增值收益，要不要一次性拿走？卖地以后能不能做一些公租房、廉租房？重庆的GDP发展速度全国第一，房价过去五年涨了12%，是最低的，而且重庆是唯一从来没有限购过的大城市，并且吸引了大批非户籍人口入户。作为一个国家，要做到居者有其屋，政府在房地产市场中可以发挥很大的作用。廉租房也好，公租房也好，北京、上海盖的太少了。

　　重庆解决了相当大的一部分改善和新移民进城的需求，而且政府的财政做的也不错。新加坡也有现成的经验摆在那里。如果我们还像过去十年那样，房价一上来就限购、就限贷、就涨税，房价肯定会越调越高。大家会觉得这一次没有买就错过了一次机会，这实际上不是一个好的现象，早晚是要出问题的。

　　我曾经说过，要对中国的房价有点想象力。中国的房价跟股票市场差不多，在有限供给的时候它就很贵，而且相对贵的房价是质量不好的房子。有媒体报道说，北京的房价已经超过纽约了，不知这位记者去纽约买过房子吗？美国的大城市比如纽约、曼哈顿，你开车走出去一小时，当地的房价就可能要差十倍。纽约和美国中西部城市比较，还会再相差十倍以上。而我们城市间的落差并不够大。

　　我们现在是郊区房价太贵，城里核心区却不够贵。股票里所谓蓝筹，大盘是不贵的，贵的是小新创。原因是在有限供给的时候，总价低的东西相对贵，但这是不合理的。只要中国经济总体的增速继续保持下去，没有哪个国家会在内需强盛的时候能把房地产业扳倒在地上。

　　去年和前年我们非常担心经济增长问题。中国真没需求了吗？真的掉到中等收入陷阱了？真的进入老龄化社会了？买房限购，买车限购，生孩子限个，这些政策好像和内需不足的景象不符。我们的政策和经济的表象是相加不起来的。说限制购车是因为道路不够，道路不够正好可以投资修路嘛。不管是日本还是欧洲，有很多的老城市，都是从没有汽车的时代演化过来的，这些经验都是有的，应该去好好学学，不能道路一堵就搞车辆限购。要提高大城市的综合设计能力，提高大城市的承载能力，提高大城市的管理能力。无论如何还是要围绕保持经济增长的基本面来解决问题。