在收益与成长性中选择

在收益与成长性中选择

毛勇春 徐大丰

两年前2015年年中的那场股市剧烈波动，引发了我们在监管理念、投资逻辑、公司治理等方面的诸多反思。从贵州茅台股价已过500元、屹立不倒，而当时的有些高价明星股表现却江河日下，我们看到的是市值向价值的回归，及其背后市值在公司收益与成长性上的选择。

近十年行业市值增幅变化的看点

表1显示：在这里我们选取了2008年至2017年6月30日10年间的数据。由表1可以看出，2008年至2013年，A股市场申万一级行业28个行业中，市值排在前三位的均为银行、采掘和非银金融。2014年后前三位行业市值发生了变化，银行仍排在第一位，非银金融和医药生物行业分别排在第二和第三位。总体上看，10年间A股市场的前三行业市值总量仍是银行和非银金融行业的天下。

如果我们进一步看行业市值的前三的具体公司，可以看到市场对公司收益预期的强化，可以使公司价值与市值出现大幅、持久的背离。预期收益的兑现可以为公司的高市值提供支撑，收益型公司可以实现高水平协同；如果预期收益无法实现、市场的高收益预期落空，公司市值则将向价值回落，公司只能实现低水平协同。

表2显示：从行业市值的增速来看，10年来电子、互联网传媒、计算机行业的市值增速排在前三位。其中10年间电子行业市值增速达到了22.8倍，从2008年的1234.78亿元增长至2017年6月底的29412.49亿元。互联网传媒行业市值增速达到19.53倍，从2008年的1004.45亿元增长至20628.56亿元。计算机行业市值增速达到了12.52倍，从2008年的1355.28亿元增长至18335.87亿元。

上述数据表明，长期来看，高科技行业是A股市场市值增长最快的板块。纵然10年来每年行业市值的前三位均与高科技行业关系不大，但电子、互联网传媒、计算机排在10年间行业市值的高增速前三位，表明了高科技行业在国内的快速发展趋势。从各国高科技行业发展趋势来看，高科技不是一个单项技术，而是科学、技术、工程等最前沿的新技术群，将带动未来经济的各方面。

全球前十大市值公司中有6家互联网高科技企业，其中处于首位的苹果公司市值在向1万亿美元挺进，超过我国创业板所有公司市值的总和。这些重量级的科技类公司，在全球经济、工作与生活中带给人类巨大的进步和便捷。

通过动态分析，我们可以看到中国资本市场上市值增幅明显的行业有不少TMT行业的公司，有科技与网络公司。行业市值增幅变化的看点有三，这种看点会增强我们进一步发展科技的信心与耐心：

第一，上市公司在拥抱科技、拥抱互联网上面，不仅让普通民众与普通投资者感受到了周围的巨大变化，行业市值增幅变化更用数据证明了这一点。尽管BAT巨头（百度、阿里巴巴、腾讯公司）没有在A股上市，但其获得的巨大成功，以及对A股公司的榜样作用不容忽视。

第二，按照行业市值增幅变化的趋势，我们完全有理由相信，中国的科技公司、互联网公司，也将逐步替代银行、地产等传统行业中的公司进入中国前十大公司市值行列。

第三，如果聚焦到具体的成长性公司，市场对公司成长性预期的强化，会使公司价值与市值出现大幅、持久的背离。成长性公司的高市值如果能得到基于高收益的价值支撑，就可以实现高水平协同。

溢价协同方法的价值及运用

如何看企业，进而形成好的投资标的，是市场上讨论与争议不断的话题。本杰明·格雷厄姆的学术传人，哥伦比亚商学院教授斯蒂芬·彭曼在其新著《投资中最重要的事》的序言中指出：“你必须明白你已经掌握的信息是什么，并且把你已经掌握的信息与证券市场上推测性的信息区分开来。”很显然，他更多地在讲基本面信息与经常被价格误导的成长性信息。

跟本文有关的专业词语就是收益与成长性。而要讨论这个话题，则必须简单规范一下价值、估值、市值。不要泛化这些名词，事实上我们经常处在概念泛化的环境中，这对上市公司理性看待自己的发展、投资者理性看待自己的投资，都是不利的。

价值，狭义地说就是公司未来现金流的折现。这是被广泛接受的概念。而泛化之后的价值，则可能任由相关主体根据感觉需要去解释。估值，比较严格的定义，是指根据相关方法来估计推算一家公司的价值。市场上有许多给企业估值的方法，比如初创公司用现金流折现法、成熟的公司用剩余收益法、重资产的用市净率法、轻资产的用市盈率法、没有利润的用市销率法、资源类的用重置成本法。至于什么都没有的，有玩笑称只凭想象的叫“市梦率”估值法。

而市值，相对而言，就直观多了、好理解多了。市值=股价×股数，市值=市盈率×公司净利。市场上有种说法，有价值讨论价值，上市之前讨论估值，上市之后讨论市值。我们可以这样说，估值是给价值予以溢价，而溢价在资本市场上实现了，就是市值。市值是估值的完成状态，市值与估值的基础都是价值。如果市值稳定，我们可以说估值基本正确，而市值稳定的基础还是价值的支撑。也就是我们称的溢价协同。从某种意义上说，市值又是交易出来的，能在资本市场上连续交易、自由交易，是有效市值的前提。

重视市值就是重视股东价值，市值是上市公司实力的新标杆，也是股东财富的新标杆，我国资本市场重视市值始于2005年4月29日的股权分置改革，2008年则开始在全流通的背景下讨论公司有效市值以及市值管理。直到2014年5月9日“市值管理”一词被写进“新国九条”，而“鼓励上市公司建立市值管理制度”正好写在提高上市公司质量的主纲之下，其逻辑关系是清楚的，即希望通过市值管理的方法与手段来提升上市公司的质量。

我们认为，市值管理是管理影响市值的核心驱动要素，是预期管理，是溢价协同管理。我们很清楚，正确的市值管理理念与方法是建立在对收益与成长性的选择上的。

国际上不同阶段的投资理论在这两者取舍上也多有摇摆，而我国，近段时期以来，特别是在2015年股市剧烈波动之前，市场气氛更多偏向于成长性，甚至把概念、推测等同于成长性，投资者也为这类等同于故事的成长性而埋单。比如上市公司曾经超高溢价收购微利的影视公司与游戏公司,搞市值拼图，使得市值没有价值的含量。近段时间以来又转而追逐“漂亮50”（套用了美国上世纪70年代的名词，指绩优行业龙头股）。这种非此即彼的摇摆是不对的。投资股票的确是投资未来，当然要看成长性，我们愿意付出较高的溢价，也是基于这个逻辑，只是我们需要的是能够逐步兑现的成长性，这就要求成长性与收益之间有个很好的匹配、协同与平衡。

我们基于溢价协同理念的溢价协同模型，以及由此推导出的市值管理指标与指数，都是建立在收益与成长性的协同上的。我们的市值管理指标，证明了一家上市公司的收益如何转化为通过交易的市场读出的成长性的预期，并由其波动率作为除项，读出基于收益与成长性的溢价协同是否在合理区间，以及如何通过相关工作，使指标回到合理区间。这种检测从长期看，可以帮助上市公司不去做无谓的追风行为，根据自身情况营运好公司、运用好资本市场。而我们的市值管理指数，可以证明一家上市公司的市值增幅的贡献构成，即来自市场本身的、来自企业运营的、来自市值管理的比例，进而可以做公司的纵向比较，做行业的横向比较。我们还可以细分讨论与证明靠收益驱动的上市公司的高溢价、持久溢价、溢价协同的机理与靠成长性驱动的上市公司的高溢价、持久溢价、溢价协同的机理方面的差异。

逐渐理性与成熟起来的上市公司管理层，经常会问：我们的市值反映了我们的价值吗？我们的市值为啥比同类型的公司少许多？市值的合理区间应该在哪里？大家知道了市值是个体量的概念，有效均值的概念，而不等同于股价。股价涨个10元或许瞬间可以做到，但市值稳定半年就不容易，也即你只要报出三年至五年内的市值最高值、平均值、最低值，我们就已经知道了你这家公司的大致体量。

逐渐理性与成熟起来的上市公司的重要股东，经常会问：什么是比较好的增减持时机？现在大家知道市值是个体量的概念，你重要股东的减持不理性不平滑，你本身的存量剩余市值也会被冲击下来，你不是简单地买卖股票，必须看到股票所代表的公司与资产的运营情况，也就是你的行为是破坏还是有利于溢价协同，破坏还是有利于市场对收益与成长性的理解与选择。

我们在中国资本市场的背景下，在全世界不确定性增强的语境里，讨论了上市公司的收益与成长性选择问题。我们的基本结论是：无论是重视收益，还是重视成长性，都需要贯彻溢价协同的理念。为了尽量避免黑天鹅事件的发生，在拥抱新科技与互联网的当下，我们有理由为了确定性而回归基本面，回归价值投资。市场既愿意为高成长性公司提供溢价，也愿意为高收益性公司提供溢价，然而，市值与价值的协同作用终将使市值与价值匹配。上市公司得善待市场给出的宝贵溢价，但也要清楚“用脚投票”的市场选择。在监管渐趋成熟、渐趋严格的背景下，以提高上市公司质量、促进上市公司长期发展为目的，能够更好地解释收益与成长性关系的市值管理顾问，是上市公司及其重要股东所需要的。

（毛勇春系上海社科院市值管理研究中心执行主任、上海融客投资管理有限公司董事总经理。徐大丰系上海社科院市值管理研究中心研究部主任）