吴晶晶[花旗银行（中国）有限公司零售银行 投资策略主管]
2008年金融危机以来，全球央行为拯救市场及推动经济增长，通过直接购买债券等资产，以及向银行注资等方式，向市场注入了大量流动性。英国、日本及欧洲三大央行在2016年年底以前资产购买量一度总计达到每月1800亿美元，这相当于每年放出两万亿元的流动性。多年扩表状态下，发达国家主流央行的资产负债表总计从2007年年底的4.7万亿元（相当于GDP总值的11.6%）增长至2017年8月的16.2万亿元（相当于GDP总值的35.6%），翻了3倍有余。
今年以来，美联储、欧央行等主流央行机构纷纷释放出鹰派信号，虽然未达到货币紧缩态势，但是央行资产负债表的扩张势头将进入拐点。全球扩大资产负债表所提供的充裕流动性在过去几年推升了全球资产价格，随着经济企稳及上升势头的保持，主流央行缩减资产负债表的行动将愈发接近，这可能会在不远的未来改变投资市场的逻辑。
缩表到底有多远？
如图可见，本轮全球央行资产购买规模的顶峰出现在2016年年末，之后已开始逐渐下滑减少。近期，市场将聚焦美联储以及欧洲央行对于缩表的重要声明。
一如市场预期，美联储在9月20日的FOMC会后宣布，将于10月开始缩减约4.2万亿美元的公债和抵押贷款支持证券（MBS）组合，最初将每月到期证券再投资规模减少至100多亿美元。花旗预计至2018年第三季度缩减可能达到每月500亿美元。
另外，欧洲央行也将紧随其后，预计在10月26日召开的理事会会议上正式宣布缩表，从明年1月起缩减其资产购买规模，由当前每月600亿欧元缩减至400亿~450亿欧元。
日本央行也将逐步缩减其购买规模，可能在2018年从目前的每年50万亿日元（4500亿美元）逐渐缩减至40万亿日元（3600亿美元）。
总体而言，发达国家央行整体资产购买规模或将从当前每月1000亿美元，到2018年年底逐渐降低为零，与此同时逐步抬高政策利率。
缩表是不是洪水猛兽？
导致发达国家央行逐渐收紧货币政策的原因很多，包括对于经济因素、政治因素、金融稳定因素更有信心，以及技术限制等。从经济基本面来看，尽管通胀率依然不及央行目标水平，但当前的宏观经济环境，尤其是经济增长势头，支持逐渐收紧货币政策。
我们预计，2017年全球经济增速将由前一年的2.5%上升至3.1%，2018年还可能进一步提高至3.3%。另一方面，全球通胀增长缓慢，尤其是发达国家。2017年与2018年通货膨胀率或均为2.4%。低通胀率高增长的经济条件将吸收央行缩表所带来的部分流动性冲击。
另一方面，央行在操作层面会兼顾与市场的充分沟通以及循序渐进的缓和步伐。美联储以及欧央行将进入缩表周期已是市场共识，加之其货币当局的官员们经常在各种公开场合发言，沟通政策决议的考虑因素以及决策官员们的看法，因此不算太意外的政策会减少对市场的大幅冲击。
同时，由于通胀率上涨有限，央行加息的速度会相对缓慢。花旗预期到2017年年底，发达国家政策利率平均仅提高12个基点，到2018年年底可能再提高35个基点，这也使缩表的影响趋向温和。
此外，紧随着2017年股市EPS（每股盈利）同比大增15%之后，花旗预计2018年全球公司盈利将继续增长9%。2017年是自2010年以来，首次出现全球主要区域EPS同步增长的年份。微观层面的良好态势也有利于抵消部分央行缩表带来的负面影响。
鉴于以上原因，缩表可能并不是投资者需要过度恐慌的洪水猛兽，但需要强调的是，过去几年流动性推动的市场普涨即将结束，“缩表时代”需要新的投资布局思维。
“缩表时代”如何布局？
央行进入缩表周期会给市场带来两个重要改变：利率的上行以及波动性的增加。
花旗分析师研究得出，在一个完整的市场周期中，债券资产的走势往往领先于股票资产。2009年3月，市场在金融危机后重回反弹通道，股债齐涨。接下来，随着市场利率的上行，市场将进入股票和债券脱钩的新阶段。
虽然政策利率上涨的速度较慢，但由于央行资产负债表中主要是各类债券资产，回收流动性将会进一步推升市场利率，进而限制债券价格上行。股票资产方面，由于盈利继续增长，同时企业回购和各类并购活动支撑股价，这个阶段股票资产的表现好于债券资产的表现。
另一方面，随着欧日等央行纷纷进入减少资产购买的周期，以及欧洲、新兴市场经济强劲复苏，美国在过去几年中的增长优势和货币政策优势稍有削减，导致美元进入弱势震荡。这一趋势对投资市场的影响，已经从年初以来大幅流入欧洲以及新兴市场股市的资金中得到了展示，花旗预计投资者对于这两个市场的青睐将会继续推高其股票指数。
同时，流动性逐渐退去后的市场回归基本面。2017年，每股盈利增速最快的地区包括新兴市场和欧洲（10%~14%），而周期性板块则更可能在本轮周期跑赢。
流动性的冲击将使股票的波动加大，因此在维持仓位的同时，投资者需要关注资产分散，可利用多元化投资来降低投资组合的风险。■
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责任编辑：周宇航
