朱邦凌

  最近一周多,“灰犀牛”这一金融概念成为市场热议的话题。美国学者米歇尔·渥克将大概率且影响巨大的潜在危机比喻为“灰犀牛”,以区别“黑天鹅”的小概率风险或厚尾风险。

  “灰犀牛”作为大概率风险,我们往往在出现风险苗头时视而不见而掉以轻心,当风险积聚如同狂奔的灰犀牛扑来时,危机即会瞬间爆发。

  聚焦A股市场,有没有“灰犀牛”?如果有,哪些风险有可能成为需要特别防范的“灰犀牛”?笔者认为,那些足以引发资本市场大幅波动的系统风险,即是A股市场的“灰犀牛”。有的“灰犀牛”可能只是风险苗头,但同样不能掉以轻心或者置若罔闻。

  A股市场的第一只灰犀牛,应该是过度杠杆。造成2015年股市异常波动的罪魁祸首,当推高杠杆场外配资。当时,六种杠杆资金形式共同托起了“杠杆上的牛市”。这六道杠杆包括:结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资类业务。

  股市异常波动前后,疯狂的场外配资被叫停,但场外配资并没有完全退出市场,而是转入地下,依靠人情、关系等运转。2016年股市走稳之后,一批激进资金凭借配资业务再次杀入中小创、新股次新股,将其估值进一步推高。这几年场外配资从未远离市场,其现实土壤和需求仍然存在。可以设想,如果严监管措施不能持续、市场生态不能继续改善,场外配资必将伴随中小创、新股次新股、壳资源股、垃圾题材股的爆炒而卷土重来。

  场外配资之外,伞形信托、资管产品、通道业务、嵌套、PB业务(主经纪商业务,也称大宗经纪业务)等五花八门的高杠杆形式依然不同程度存在。在伞形信托被叫停后,大市值客户依然可以通过单一结构化产品进行杠杆融资,这些客户的融资起点至少在1000万元,银行资金可以对其提供1倍杠杆的融资,融资资金走信托通道。在实践中,客户资金可能本来就是加过杠杆的,导致杠杆比例超出资管有关规定的底线。

  目前,券商的PB业务存有漏洞,被配资公司利用并开展违规业务。PB账户之下可以分设不同的角色,如基金经理、交易员、风控、复核等,这些不同的角色被赋予不同的权利。PB账户从功能上可以实现配资所需要的多方监管,存在被钻空子的风险。

  如果说上述属于投资者杠杆,那么高杠杆并购、高比例股权质押则属于大股东杠杆或者企业杠杆。

  前段时间备受关注的赵薇入主万家文化的交易中,30.59亿元收购资金便有29.99亿元来自借款,动用了高达50倍的杠杆。从上游提供资金的“金主”,到买壳方,再到下游的“卖壳方”,形成了一条清晰的“杠杆买壳”产业链。部分杠杆收购案还引入了夹层基金,并且异化为A股公司“讲故事”的重要推手,成为投机资本以小博大的渔利工具。

  股权质押如果质押比率过高,也是另一种形式的高杠杆。今年以来,A股市场共进行了5637次质押行动,合计涉及1478家上市公司,质押参考市值高达1.81万亿元。两市共有115只个股质押比例超过50%。

  在近期的连续下跌中,有9只个股的质押已经达到警戒线,银河生物等多家公司触及平仓线停牌。股权质押的风险在于,上市公司控制人变更影响公司经营,同时为规避平仓不得已停牌,而停牌之后复牌继续跌停,影响市场稳定。更有勤上股份为解决股权质押危机谋求自救,却请来了“野蛮人”,公司控制权面临变更。

  虽然目前股权质押业务处于总体可控范围内,但如果继续放任乐视网之类的公司进行高比例、高杠杆质押融资,股权质押成为闯入A股市场的“灰犀牛”也不无可能。

  A股市场的第二只灰犀牛,应该是限售股减持。与成熟市场不同,A股的限售股减持之所以长期困扰市场,原因在于一二级市场估值瀑布引发的跨市场套利。这一点,是成熟市场所没有的,因此A股的限售股减持规则不能照搬美国等成熟市场的做法,而应在目前阶段进行特别限制。如果没有严厉限制,以市场化之名放任各类原始股东任性减持,限售股解禁将成为顶翻A股市场的“灰犀牛”。

  在IPO常态化背景下,与新股发行相伴的是IPO公司限售股的如期解禁。为防止IPO公司限售股解禁对市场造成非理性冲击,监管层已经未雨绸缪,推出了减持新规。5月27日减持新政以来,虽然大宗交易和竞价减持数据都在6月出现下滑,但是6月公告减持的数量却超过前5个月的总和。两市共有165家上市公司在一个月多时间里,密集发布了363份减持公告。

  (作者为财经专栏作家)

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责任编辑:马秋菊 SF186

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