超发的货币去哪儿了？

　　超发的货币去哪儿了？

　　文/运帷

　　美国经济学家麦金农在1993年把中国出现的“在财政收入下降的同时保持价格稳定与高金融增长”，即大量超额货币供给与低物价水平并存的现象称为“中国之谜”，即货币莫名其妙地“消失”了。多年来，对超额货币供给的解释五花八门，如有“被迫储蓄假说”、“价格指数偏低假说”、“地下经济假说”、“货币沉淀假说”、“综合成因假说”、“货币流通速度下降假说”、“货币化假说”以及“储蓄难以转化为投资假说”等等。

　　中国的经济发展模式已经让传统西方经济学“叹为观止”，也让传统西方经济学在中国部分失效。虽然M2的增速高得“离谱”，但是中国的CPI却始终保持在可控范围，特别是近两年，CPI都维持在2%以下，甚至时而在讨论通货紧缩的问题。原因何在？中国在改革开放之后经历了一个货币化的过程。原先在计划经济体制下，商品的供给多采取配给制，故社会经济运行所需的货币量相对较小。而在中国经济市场化推进过程中，货币化的程度大幅提高。比如，在上世纪90年代之前，中国M2总量不足1万亿元，尽管也有过通胀，但导致物价上涨的更多是短缺经济的原因，在价格双轨制的情况下，物价上涨不完全是一种货币现象。

　　虽然中国的货币严重超发，但中国很少发生严重的通货膨胀，这可能与国内资产规模不断扩大有关。我们不妨把众所周知的费雪方程式做一个变换：MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q表示最终产品和服务的数量，Q1代表一般消费品和一般服务数量，Q2代表高收入群体购买的奢侈品和奢华服务数量，Q3代表金融资产的数量，Q4代表实物资产（主要为房地产）的数量，而P1-P4都是与之对应的价格。

　　通过公式，我们可以看到：首先，尽管中国货币超发，但由于日益扩大的贫富差距，这些货币大多流入高净值群体手中；其次，中国1990年开始有了股市和债市，2000年起房地产市场化带来楼市的繁荣，这导致Q3和Q4的规模大幅上升，从而吸纳了大量的货币流向证券市场和房地产市场。

　　中国的CPI包含八大类消费品和服务，这八大类权重各有不同，由于奢侈品消费或奢华服务在CPI中所占权重很小，而房地产投资成本等则根本不体现在CPI中，房租在CPI中的权重也不大，故CPI的高低基本由一般消费和服务决定，这就导致货币大规模超发而CPI却不高的现象出现。通货膨胀的原义就是货币膨胀（过量发行），后来渐变为“物价上涨”的代名词，其实本质并无区别。如果回归通货膨胀的本源，那么，当前金融资产估值偏高、房价居高不下、古玩艺术品价格一涨再涨、出境旅游高消费等现象，实际上也是货币超发即通货膨胀的体现。因此，不存在“货币消失”现象。

　　中国的超发货币有两个流向，一个是股市，一个是房地产市场。而股市经过几轮牛市，吸收的资金已经基本稳定，况且按照中国A股的奇葩尿性，很难长期稳定的吸引资金流入。因此，大部分超发货币其实流向了房地产市场。如前所述，通货膨胀的原义就是货币扩张，高通胀就是货币严重超发，只不过主要不是体现在CPI指数上，而更多体现在奢侈品、服务价格或资产价格上。因此，高房价是货币大规模扩张（高通货膨胀）的一种表现形式。以北京为例，目前北京二手房每套均价约700-800万元，但居民人均扣除消费支出后的可支配收入（即人均可支配收入-人均消费支出）大约只有1万多元。2016年以来，我国消费增速逐月回落，但奢侈品消费增速却明显上升，如豪华车销量重新回到两位数的增速，明显快于一般乘用车销量增速，茅台价格也从2016年下半年以来出现上涨，澳门博彩业的毛收入同期也出现回升。而同期的CPI指数却在低位徘徊，作为老百姓消费量最大的食品，如猪肉和鸡蛋价格在持续下跌。

　　这就是“货币消失之谜”的最终解释。货币永远不会消失……（文/运帷 图/网络供图）