举一反三去杠杆

　　举一反三去杠杆

　　文/运帷

　　国家现在主张“去杠杆”、“去产能”。相较于“去产能”而言，“去杠杆”似乎更难操作，金融去杠杆导致股市直接来了个三轮股灾。去杠杆，难。

　　不过，在自己做不好的时候，不妨睁开眼睛看看世界，老大哥美国也遇到过金融迅猛扩张导致的资产泡沫膨胀，他们是怎么操作的呢？

　　21世纪初，互联网泡沫破灭、“911”事件对美国经济冲击较大，美联储不断降低目标利率，实行宽松的货币政策。与此同时，上世纪90年代美国就放开了金融机构的混业经营，而监管体系并没有跟上节奏。银行业开始了激进的扩张，2002-2007年总资产平均增速将近10%，最高时突破13%，而这一时期美国GDP增速最高时也只有3.8%。房地产行业成为银行资产配置的重点，2002-2007年美国银行业投向房地产的贷款平均增速高达12%，房地产贷款占银行总资产的比重从27%上升至35%。此外，向低资质的购房者提供按揭贷款是2007年次贷危机爆发的主要原因，而银行也逐渐变成了按揭资产证券化的“通道”和“生产机器”。

　　在2002-2007年的房地产繁荣时期，美国银行业用足了杠杆。由于美国银行业的报表相对透明，为了规避监管，银行将大量资产和负债转移至表外。例如截至2008年末，美国前四大存款类公司表外资产规模达到5.2万亿美元。此外，以货币基金、投资银行为主的影子银行体系爆发式增长。由于监管较松，美国影子银行体系的融资规模在2000年以后超过了传统银行融资，而且在2005-2008年影子银行融资甚至远高于传统融资。美国的货币基金、投资银行通过投资者、商业票据、回购等负债融资，将资金投向MBS等长久期、高收益的资产，尤其是投资银行的高杠杆操作更为明显，例如2007年前五大投行负债达到4.1万亿美元，约占当年美国GDP的30%。

　　中国目前的金融领域面临的状况跟美国当年十分相似。从2006-2007年开始，美国次贷危机爆发。随着通胀不断走高，经济出现过热的风险，美联储从2004年开始加息。因为次级贷款中绝大部分是浮动利率的，例如2006年发行的次级贷款中浮动利率占比高达90%，所以随着利率走高，次贷市场逐渐出现违约和抛售，房价开始下跌。配置了房地产相关资产的金融机构的风险也开始暴露，一方面资产端开始缩水，信用风险爆发；另一方面负债端融资困难，流动性风险集中出现。同时，资产端资金回笼困难加剧流动性风险，而负债端融资困难抛售资产加剧信用风险，构成恶性循环。美国房地产贷款违约率最高时曾达到10%，商业银行的不良贷款率最高达到5.6%。

　　美国政府这时候是怎么做的？在救助部分金融机构的同时，也任由部分金融机构破产。首先美联储通过贴现、TAF、PDCF、TSLF、AMLF等多种工具，向各类型金融机构提供流动性支持，同时下调基准利率降低市场融资成本。其次，美国财政部向FDIC提供无上限贷款，联合美联储向房地美、房利美、AIG注资，还通过收购不良资产、股票等形式向受困金融机构提供流动性支持。但是2008-2014年间依然有超过500家银行破产倒闭。美国前五大投资银行中，雷曼兄弟破产重整，贝尔斯登、美林分别被摩根大通和美国银行收购，高盛和摩根士丹利转型为商业银行。经过救助、破产、重组、兼并等多重途径，美国金融业可谓是大“换血”，即使存活下来的金融机构股东也发生了巨大变化。

　　案例是用来学习的，有了经验，万事无忧。在去杠杆的道路上，我们已经付出了惨痛的代价，接下来正是总结经验教训的时候。做事前，要三思。出政策前，更要三思。除了美国之外，欧洲和日本是如何去杠杆的？下期文章我们会详述。（文/运帷 图/网络供图）