减持新规有利创投基金回归价值投资

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　　PE等股权投资机构的退出周期可能延长，过去快进快出、依赖一二级市场差价套利的成本增高。私募机构所投资的标的在上市以后面临资本市场较大不确定性，需要充分识别、分析、评估和应对风险。过去大量私募股权机构依赖定增、Pre-IPO等方式生存可能被迫转型

　　5月27日，中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。在修订后的减持规定发布后，证监会表示将对创业投资基金实行差异化安排。随后的6月2日，减持新政关于创业投资基金的补充说明以监管问答等方式出台。怎样看待此次监管部门修订和完善减持新规？市场有哪些疑惑？带着问题《经济日报》记者采访了复旦大学原法律学系主任胡鸿高。

　　问：中国证监会在2015年7月、2016年1月份相继发布了有关上市公司股东减持股份的规定，这次又出台了新的制度规则，主要针对哪些问题？

　　答：新规主要针对近期大股东集中减持规范不够完善等问题。大股东及董事、监事、高级管理人员基于其身份的特殊性导致其证券转让行为的影响力远大于中小股东。近期，我国证券市场出现了频繁减持、“精准”减持、“清仓式”减持等现象。一些股东减持个案对市场和社会造成了特别恶劣的负面影响。而且，产业资本的大规模减持，不仅会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使宏观经济面临“失血”风险，亟需对上市公司股东过度、恶意减持行为加以规范。但如何在保护和尊重大股东以及董监高的基本权利，增强市场流动性的同时，保障中小投资者利益和证券市场的稳定性，对各国证券市场监管者都是一个难题。

　　除此之外，此次减持政策调整还有信息披露制度不够完备和部分减持制度缺失等原因。例如，上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，导致短期内大量减持股份。再如，对于虽然不是大股东但持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行股份的股东，在锁定期届满后大幅减持缺乏有针对性的制度规范。又如，有关股东减持的信息披露要求需要进一步细化和充实。

　　问：此次减持政策调整及6月2日发布的创投基金监管问答，对PE机构和创投基金有哪些潜在影响？

　　答：修订后的减持制度涉及“是否会增加创业投资基金的退出成本”“是否不利于支持创业投资基金投早投小”等内容，是近期私募股权基金投资者普遍关心的问题。

　　一方面是大股东违规减持行为屡禁不止，不利于市场平稳健康发展，另一方面是创业投资基金（VC）、私募股权投资基金（PE）需要在不冲击市场前提下，以科学、合理的方式融资和退出，这“一减一退”资本市场存在已久的矛盾看似不易解决，但证监会此次完善修订减持制度时，已经注意比较妥善地处理这一矛盾。证监会6月2日发布的监管问答，明确了创业投资基金所持股份锁定期安排，支持创业投资基金助力实体经济发展。

　　根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，创业投资基金主要指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业实施股权投资，以期所投资企业成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的私募股权基金。PE转让总数等规范在此次修订完善减持制度之前早有规定。《公司法》《证券法》《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等文件中对转让的限制已经有所体现。此次完善减持制度主要是针对大股东“过桥减持”等涉嫌违规行为，并非针对PE、VC。减持政策调整不涉及首发锁定期问题，首发锁定期继续执行现有规定。此次减持政策调整也不涉及上市公司非公开发行股票锁定期问题，上市公司非公开发行股票锁定期继续执行现有规定。

　　PE、VC等股权投资机构担心的退出周期延长、退出方式受限等问题，已经被科学、合理地区别考虑。证监会为引导创业投资基金树立长期投资、价值投资理念，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的支持。证监会官方网站发布了对于创业投资基金的认定标准，同时满足“创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月”等五个条件的基金才能被视为创业投资基金，给予减持“优待”即仍按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。

　　另一方面，对不满足有关长期投资和价值投资条件的PE、VC等机构，将严格遵守此次减持政策调整中关于“特定股东”减持相关规定。这意味着，PE等股权投资机构的退出周期可能延长，过去快进快出、依赖一二级市场差价套利的成本增高。私募机构所投资的标的在上市以后面临的资本市场较大不确定性，要充分识别、分析、评估和应对风险。过去大量私募股权机构依赖定增、Pre-IPO等方式生存可能被迫转型。总体看，不论是一级市场的股权投资还是二级市场的存量资金，在投资具体上市公司时将回归到价值投资本质，更看重长期回报而非短期投机炒作。减持新政的调整有利于资本市场长期平稳、健康发展。

　　问：国外对于减持制度有哪些规定和可借鉴的地方？

　　答：美国关于减持制度的规定，是基于《1933年证券法》建立的。根据该法的规定，除非交易的证券类型或者交易方式属于豁免注册的范围，否则任何人不得在州际间出售未经注册的证券。因《1933年证券法》规定的豁免注册的范围较为原则，美国证监会（以下简称SEC）通过制定144规则的方式进一步明确了可以获得豁免的方式，从而构成了美国关于证券减持的规定。此外，美国的内幕交易规则对于大股东及董事、高管的股票减持也有一定限制作用。

　　具体来说，对于交易主体、证券类型和发行人类型作了如下区分：一是将交易主体分为关联方和非关联方。二是根据证券的获得方式，将其分为受限证券和非受限证券。三是根据证券持有人的不同，将其分为控股证券和非控股证券。

　　香港减持制度的一个重要特点是IPO项目必须有锁定期。《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》对控股股东在公司新上市后出售股份实施若干限制：例如上市之日起6个月内不得转让。

　　从境外证券市场的规定来看，其大多从限售期、减持方式、减持数量等多个方面，以“疏堵结合”的方式规范和限制大股东及董事、高管的减持行为。其中，锁定期虽不是太长，但相关的交易申报、信息披露及减持数量要求比较严格。综合而言，在其股权相对分散的上市公司持股情况下，规范比较有效。对于维护证券市场稳定，防范上市公司大股东及董事、高管大规模减持冲击市场具有重要意义。我国境内证券市场可以在借鉴美国和香港等境外证券市场减持制度的基础上，结合我国上市公司中首次公开发行前股份比例较高等实际，有针对性地取长补短，完善关于大股东及董监高减持的制度规定，建立监管大股东及董监高减持股份行为的长效机制，引导大股东及董监高依法、透明、有序减持。