周一，中科新材(002290.SZ)公告称子公司将出资设立产业基金，以20亿元价格收购创投机构天星资本40%的股权。
受到监管限制，同时也为了当期财报不受过多影响，避免股权稀释，越来越多上市公司选择成立并购基金、产业基金来进行收购。上市公司作为基金的劣后方仅出资5亿元，大部分出资向第三方募集。
由于挂牌新三板受阻，天星资本面临与投资者的对赌压力。分析人士指出，收购完成不仅能为天星资本带来一笔现金，上市公司资源也会项目退出渠道提供了保障。
产业基金收购PE
周一，中科新材(002290.SZ)公告称公司全资子公司深圳市中科创资本投资有限公司(以下简称“中科创资本”)拟出资5亿元参与“中科鼎泰二期产业投资基金”，该基金总规模不超过22亿元，将以20亿元价格受让私募基金管理机构天星资本40%的股权。
这是继金字火腿(002515.SZ)、宝新能源(000690.SZ)分别收购中钰资本和东方富海后，又一家上市公司向PE伸出橄榄枝。
对于此次收购天星资本股权的目的，中科新材在公告中表示，天星资本投资方向以创新创业企业为主，未来上市公司可充分利用天星资本已积累的产业集群，和上市公司的新材料业务以及投资业务形成战略协同，提升公司持续盈利能力。
根据公开资料，天星资本是一家创业投资管理机构，成立于2012年，以投资新三板挂牌公司和拟挂牌公司为主。截至目前，天星资本投资企业数量为558家，其中446家在新三板挂牌，122家进入创新层。
和之前上市公司股权转让加认购定增的收购方式有所不同，中科新材收购天星资本是通过产业基金。中科鼎泰二期产业投资基金采取有限合伙企业形式，深圳贝叶斯投资顾问有限公司作为管理基金的普通合伙人出资10万元，中科创资本作为劣后级有限合伙人拟出资5亿元，其他出资向第三方募集。
并购完成后，产业投资基金将成为天星资本的第二大股东，北京天星银河投资有限公司持股比例从75.59%降至50.59%，但仍为第一大股东，天星资本的实际控制人不发生改变。
一家在境内从事并购业务的外资投行负责人对第一财经表示，由于证监会对上市公司并购限制较多，越来越多上市公司设立并购基金，利用账外的资本收购资产，再慢慢装入上市公司。
2014年，中科新材曾以自有资金2.18亿元收购厦门金英马影视文化有限公司26%股权，不过金英马未完成承诺的对赌业绩，金英马的大股东滕站也无法按照年化8%的利率回购股权，还深陷与中视传媒的巨额赔偿官司中。
因此，证监会于今年5月下发问询函，要求中科新材解释未在2015年、2016年对该笔股权投资新增计提减值准备的原因。
此后，中科新材再次出手收购时已经开始采用产业基金。今年2月，中科创资本设立中科鼎泰产业投资基金，以1.16亿元受让深圳智美篮球产业有限公司100%股权。该基金规模为10亿元，中科创作为劣后级有限合伙人出资2.5亿元。
北京国科金服总经理助理陈伟对第一财经表示，通过产业基金并购标的可以避免稀释股份，对现金流和当年业绩影响也较小。上市公司作为劣后投资者说明，上市公司对资产的质量和对赌完成的成功率还是比较自信。
根据对赌条款，天星资本需要在2017年起的三年内实现净利润总额30亿元，其中今年至少完成4亿元，否则将用现金补偿产业基金。
陈伟认为，上市公司收购一个投资为主业的公司对于自身可能会有价值的提升。对于PE机构而言，除了获得一笔现金，上市公司资源也会为项目退出渠道提供了保障。至于收购后协同效应能否发挥暂时还难以观察。
私募挥别新三板
天星资本董事长刘研曾表示，“如果新三板是创业创新的孪生兄弟，天星资本则更像新三板的情侣，是新三板众多女朋友中最漂亮的一位。”
2015年，追随九鼎集团(430719.OC)和中科招商(832168.OC)，许多PE机构都申请挂牌新三板。由于当时PE机构挂牌后股票受到市场热捧，能够实现大额融资，因此是否挂牌新三板被认为是私募行业的分水岭。
2015年12月，天星资本取得了挂牌同意函，股票代码为835095，就在此时证监会紧急叫停了PE在新三板挂牌和融资。2016年5月，股转公司发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》(以下简称《通知》)，针对私募管理机构追加了八条挂牌门槛，其中要求挂牌私募机构运营时间超过5年，这一条把天星资本拦在新三板的门口。
挂牌受阻也导致天星资本无法兑现此前与投资者之间的对赌条款。2015年8月，天星资本曾以300亿元估值完成A轮融资13亿元，每股价格高达115元。彼时，新三板挂牌PE市盈率都在100倍至200倍，九鼎投资和思考投资(831896.OC)市盈率曾高达222倍和267倍。
对赌失败意味着天星资本需要按照15%的年化利率扣除股息和分红，用现金向投资者回购股权。
去年6月，天星资本举行投资者沟通会，以1:4比例向A轮股东赠送股份，并同比例降低估值。同时，天星资本取消2016年利润对赌，并新增2016年底净资产不低于50亿元的对赌条款。
今年6月2日，新三板私募整改一年期限已至，但监管细则仍然没有出台，PE挂牌仍处于冻结状态。面对政策不确定性，私募机构东方富海和中钰资本选择嫁入上市公司。今年2月，宝新能源披露，将出资25.2亿元，持有东方富海约42%，成为第一大股东，东方富海实际控制人不变。
去年7月，停牌近半年的金字火腿复牌，宣布筹划的重大资产重组告败，而同时公告4.3亿元收购中钰资本43%的股份，中钰资本估值10亿元。
广证恒生研报指出，当前私募机构有融资、做大规模的需求，证券化可以为私募机构提供更好的融资机会，在公开转让平台上私募机构可以通过融资做并购，完善产业链，也可以利用证券化提高公司知名度，做好品牌积累，此外也有利于股东实现股权价值，实施员工持股激励等待。
广证恒生分析师认为，不论是直接登陆主板、在新三板挂牌，还是通过被并购实现证券化，都反映出投资机构与产业、资本的融合是大势所趋。未来会有更多的私募机构参股甚至控股上市公司。
(第一财经实习记者王天然对本文亦有贡献)
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