资金利率惊现连续倒挂 央行公开市场收长放短稳预期

　　资金利率惊现连续“倒挂” 央行公开市场“收长放短”稳预期

　　谭志娟

　　当“面粉贵过面包”，市场该不该担心？

　　5月22日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）一年期品种利率报4.3024%，创逾两年以来最高位，并首次超过4.30%的1年期贷款基础利率（LPR）。截止到5月25日，Shibor一年期品种利率涨1.22bp报4.3342%，已连续4日高于1年期LPR。

　　Shibor与LPR的倒挂，在受访专家看来，意味着银行负债端成本与资产端收益率开始出现倒挂，这传递出市场资金吃紧的信号。

　　对此，受访经济界专家认为，央行近期公开市场净投放有维护市场流动性的意图，但短期资金面或难言宽松，货币政策或将更偏重中性。年内去杠杆或将继续，这或推动金融机构缩表，从而令资本市场持续感受到流动性偏紧，同时市场利率中枢上行。

　　资金面短期或难言宽松

　　据彭博统计，央行公开市场5月第4周有4100亿元人民币到期资金，这一数据包含正回购、逆回购以及中期借贷便利（MLF）操作。

　　5月22日，央行以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作，其中100亿元7天期逆回购操作，300亿元14天期逆回购操作；5月23日央行以利率招标方式开展了1400亿元逆回购操作，其中800亿元7天期逆回购操作，600亿元14天期逆回购操作；5月24日，央行以利率招标方式开展了900亿元逆回购操作，其中400亿元7天期逆回购操作，500亿元14天期逆回购操作，当日有1400亿元逆回购到期，净回笼500亿元。不过，连续3日的中标利率都未变， 7天利率为2.45%；14天利率则为2.60%。

　　此前的5月16日~5月17日之间，央行在公开市场分别进行了1900亿元、1400亿元和800亿元逆回购操作。其中7天期操作规模占多，28天期操作则连续缺席，5月第三周公开市场实现净投放1600亿元。5月19日则开展800亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作。

　　但是，Shibor一年期品种利率依然在5月22日率先超过了LPR4.30%的利率水平，并且这个这个情况已经持续了4天。

　　来自华安证券统计还显示，截至5月19日，央行通过货币政策工具仅仅投放了5090亿元，低于4月的7296亿元。这是此次Shibor一年期报价上涨的核心动力，即目前市场流动性偏紧。

　　目前银行理财、大额存单和货币基金收益率纷纷创出近年的新高。有媒体报道为了备战6月底的考核，不少银行的大额存单的利率已经上浮超过40%。

　　“央行近期公开市场净投放有维护市场流动性的意图，但央行公开市场操作主要目的是熨平短期内资金的余缺，不代表货币政策整体立场。” 对于近期逆回购加码的现象，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对《中国经营报》记者说。

　　联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖对记者也表示，“在金融去杠杆下，货币市场的利率出现了明显上升。在这种背景下，央行公开市场操作重新以7天逆回购为主，平抑资金面波动。”

　　通常来讲，短期逆回购利率相对较低，央行缩短逆回购操作期限，使得机构通过公开市场回购操作获取的资金成本将有所下降。

　　央行一季度报告称，在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间逆回购操作将以7天期为主，MLF操作将以1年期为主，在季节性因素扰动等情况下，开展其他期限品种。

　　随着公开市场操作工具的精简以及央行对7天期利率目标区间的进一步明确，被业界视为公开市场操作维持的“一个更窄的事实上的利率走廊”正变得有迹可寻。

　　华安证券首席宏观分析师徐阳对记者表示，由于5月流动性投放或低于4月，利率趋紧短期不会缓解。在3月、4月净出口为正且外汇储备不断上升之际，央行的外汇占款事实上一共减少966亿元，这意味着央行通过逆冲销和货币政策工具实际投放流动性超过8000亿元。 5月不排除外汇占款进一步降低，目前市场预计总体流动性投放或低于4月。

　　由于5月24日国际评级机构穆迪意外将农发行、国开行和进出口行的长期发行人评级和/或高级无抵押债务评级从Aa3下调至A1。这是否会对金融系统的成本造成压力呢？

　　徐阳指出，中国债务95%是内债，中国仍然保持在30%左右的居民储蓄率、3万多亿美元外汇储备和政府持有的其他巨额高流动性资产。由于中国离岸公司债券其持有人大多是中国投资者，穆迪评级结果的变动，对中国的影响力度，将远不及那些高度依赖外债的其他新兴市场经济体。

　　章俊表示：“年内来看，监管层去杠杆的立场和大方向不会出现明显改变，这会推动金融机构缩表，从而会令资本市场会持续感受到流动性偏紧，同时市场利率中枢上行。”

　　“未来央行在呵护市场流动性方面，工具主要是公开市场操作，以7天的逆回购及1年的MLF为主，同时由于8月将有6000亿特别国债到期，央行可能会在市场上购买国债或地方债来对冲这一影响。” 方正证券首席经济学家任泽平在最新研报中预计。

　　实体经济影响几何

　　5月25日，Shibor一年期品种利率涨1.22bp报4.3342%，距离突破央行一年期贷款利率4.35%只有一步之遥。来自金融系统的“钱荒”会不会传导到实体经济成为主要的悬念。

　　一般来讲，Shibor利率是银行间同业市场各银行之间资金拆借的参考利率，代表金融市场融资成本。LPR利率是贷款市场上银行针对优质客户给出的贷款参考利率，代表实体经济融资成本。

　　“现在，在监管压力下，银行出现了负债荒；而资产端的LPR是在竞争压力下，出现了稳定的幻象。”李奇霖说。

　　招商证券固收研究徐寒飞公开指出，LPR利率和Shibor利率之间的倒挂，正说明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，尤其是“同业缩表”，还未传递到实体经济层面；但未来实体经济“去杠杆”或大规模出现，导致实体经济融资成本猛烈上升。

　　在李奇霖看来，未来LPR如果发生变动，可能会是以下两种情况：一是央行直接真正加息，给银行提价的理由，这可能也是银行内心所希望的；二是银行负债端压力过大，成本过高，银行实在无法忍受，主动上浮LPR，比如说2013年债灾时基准利率不变，但LPR主动上浮了5bp。

　　不过实际需求是否会激励银行采取实质性的行动，依然存在变数。

　　“一方面，当前经济压力较大，很多企业并没有主动借贷扩大生产的冲动，因而贷款利率上升不足；而对于那些对于资金需求比较紧迫的私营企业，其实一直以来都难以从银行获得贷款。”徐阳指出，银行贷款存在结构性的差异，基准利率短期不会上调。

　　而从目前的货币环境来看，尤其是海外因素未来也获潜在影响国内货币政策的执行。

　　北京时间5月25日凌晨，美联储FOMC公布的5月会议纪要显示，多数美联储官员认为“很快再次收紧货币政策”将是合适的，近期经济数据疲软可能只是暂时性因素引起的。另外，纪要重申今年缩表是合适的，计划每3个月上调一次缩表额度。可见美国6月加息概率仍然很大。

　　“受到美联储6月加息预期的影响，国内市场已经对于美联储加息做出反应，在人民币汇率保持稳定的情况下，人民币利率水平必然随之升高，银行资金成本自然走高。同时央行对于金融的监管日益趋严，表外的一些投向已经受限，这对于实体经济和金融体系都将造成较大的压力。货币政策或将更偏重中性。”徐阳说。

　　在任泽平看来，央行稳健中性的政策立场不变，金融监管加强仍将继续，防风险和去杠杆依然是主旋律，资金面紧平衡将是常态。变化的只是监管的力度、节奏和协调性更趋合理平稳，去杠杆过程更为温和可控。

　　“在央行层面，除了要维持中性货币政策立场来配合去杠杆之外，还要兼顾实体经济的融资问题，因此央行在实际操作层面会维持‘收短放长’的节奏，通过公开市场操作缓慢回收流动性来推动去杠杆，但同时通过加大MLF， PSL投放来确保实体经济的合理流动性和较低的融资成本。”

　　来自方正证券统计显示，截至5月19日，1天期银行间回购加权利率为2.6883%，较前一周下降10.74个bp；7天期银行间回购加权利率为3.0857%，较前一周下降6.80个bp。1天期存款类机构回购加权利率为2.6413%，较前一周下降10.28个bp；7天期存款类机构回购加权利率为2.8437%，较前一周下降4.71个bp。1年期国债收益率为3.4827%，较前一周上升1.44个bp；10年期国债收益率为3.6250%，较前一周下降2.75个bp。