美联储加息将导致国内利率上行超过加息幅度
朱启兵
2017年3月美联储再次加息，2017年去年加息可能达到三次。与此前不同的是，无论从美国的数据，还是从美联储官员的表态来看，2017年的加息节奏将明显快于前两年。刚刚结束的5月议息会议虽维持利率不变，但对美国经济前景依旧保持乐观，6月很可能会迎来美联储2017年的第二次加息。
美联储加息的直接影响，是美债收益率上升，中美利差收窄。而利差收窄意味着中美相对投资回报不利于中国，从而增加中国资本外流压力，进而推动人民币贬值。而在近几年中国经济下行压力犹存，人民币本身面临调整的背景下，人民币的贬值可能进一步加速资本外流，反过来又推动贬值预期，即形成“利差收窄—资本外流—贬值—资本外流—贬值”的循环。
依据这一逻辑判断，美联储加息对中国的外生冲击，将集中体现在资本外流方面。短期内资本外流压力的缓解，需要维持利差水平，即美联储加息可能导致中国利率跟随上行。事实上，从2016年12月以来，国内利率已经经历了一个明显的上行过程，市场也多次遭遇了流动性波动的冲击。这其中固然主要原因是国内监管政策的收紧，但美联储加息预期的影响也不可低估。
然而，作为世界第二大经济体，中国的货币政策势必优先考虑国内经济形势的需要。而在目前国内经济仍有下行压力的背景下，利率的过快上升并不利于实体经济发展。因此，美联储加息的冲击可能同时通过利率和汇率变化来消化。那么，中国的利率和汇率将有怎样的反应才能对冲美联储加息的影响？
回顾历史，我们注意到，以“新增外汇储备-经常项目顺差-FDI”度量的资本外流规模在2015年“8·11”汇改后明显扩大，2015年12月美联储首次加息时出现峰值1520亿美元，2016年11月美联储二次加息前，出现又一高点967亿美元。而在这一过程中，中美利差也在持续收窄，以3月期国债收益率度量，利差从2013年12月的最高值4.53个百分点最低降至2016年11月的1.63个百分点，收窄2.9个百分点。2017年2月，中美3月期国债收益率差为2.08个百分点，略低于2014年9月至2017年2月的均值2.32个百分点。
同时，需要指出的是，中美利差收窄并不必然导致资本外流，例如，在美联储上一轮加息周期中，从2004年下半年开始，美国联邦基金利率从1%升至5%，中美利差在2006年10月达到历史低点-3.27%。但同时我们注意到，在此期间，中国大部分时间依然处于资金净流入状态，并没有出现本轮加息周期时间的持续资金外流，同时人民币对美元也基本处于升值态势。
我们认为，上述现象背后的原因在于对未来预期的不同。2002—2007年，中国经济处于高速增长期，对中国经济基本面的看好驱使资金进入中国，抵消了利差走扩的影响。
我们以资本净流入（新增外汇储备-经常项目顺差-FDI）作为因变量，中美利差、人民币贬值幅度、中美经济增速差异作为自变量，同时，引入虚拟变量度量“8·11”汇改影响，建立计量模型。结果显示：（1）对资本外流影响最大的是经济增速差异，也即对基本面的预期差异；其次是人民币贬值幅度，最后是利差；（2）大体上，人民币升值0.48%可以抵消利差收窄1个百分点的影响，经济增速差扩大0.66个百分点可以抵消利差收窄1个百分点的影响。（3）811汇改后，资本外流明显增加，平均每个季度增加850亿美元的资本外流。
在上述模型基础上，我们大致可以对2017年美联储3次加息背景下的资本外流压力，以及为应对资本外流，中国的利率和汇率的反应有一个相对直观的数量判断。
资本外流压力最终将体现为外汇储备的下降对外汇储备安全性的影响，因此我们最终计算的是外汇储备的变动。对模型中需要的几个变量假设如下：（1）经常项目顺差：2016年，中国经常项目顺差占 GDP的比例为1.87%；2017年中国进口增长大概率快于出口，我们预计中国经常项目顺差继续收窄，经常项目顺差占GDP比例将较2016年下降。我们估算2017年经常项目顺差为1800亿美元左右。
（2）FDI：2016年FDI为1260亿美元，同比增长5.6%；按FDI增长5%计算，2017年FDI约1300亿美元。（3）经济增速差：2017年，中国经济增长压力有所缓和，我们预计全年经济增长6.7%，与2016年持平；而美国2016年GDP增长1.6%，美联储3月会议预测2017年经济增长中值为2.1%。按此预测，2017年中美经济增速差异较2016年收窄0.5个百分点。
在此基础上，在美联储3次加息共75个BP的前提下，我们估算中美利差如保持不变，即中国利率同步上升75个BP，则仅在美元兑人民币平均汇率为6.8左右时，即人民币对美元较2016年小幅升值时，外汇储备减少额低于3500亿美元。而如果人民币对美元继续贬值，为避免外汇储备减少过多，则中国利率上升幅度将超过75BP，例如，如美元兑人民币平均汇率为6.9，则中国利率需上升100BP，才能使外汇储备减少不到3500亿美元。
通常用外汇储备与进口之比，以及短期外债与外汇储备之比来度量外汇储备安全性。从前者的角度，通常认为外汇储备要保证6个月左右的进口支付；从后者的角度，通常认为短期外债与外汇储备之比不宜超过100%。采用相对保守的估计，如果同时考虑进口支付和偿还短期外债，我们估算中国外汇储备的安全值估算为2.2万亿美元。以2016年底的金额计算，外汇储备还有8000亿美元左右的空间。从这一角度看，3500亿美元的下降数量基本已是2017年的极限。考虑到人民币贬值压力并未完全消化，6.9的平均汇率与100BP的利率上升的组合也许是可能的选择。也就是说，国内利率上行很可能超过美联储加息幅度。
当然，上述结论依赖于我们的假设。如中国经济增长超预期，或者出口改善幅度更大，以及在中国经济基本面向好的背景下FDI增加，利率和汇率方面的压力均会有所减轻。
此外，需要强调的是，如我们前面所指出的，作为世界第二大经济体，在货币政策独立性、资本流动和汇率稳定的不可能性三角中，中国将优先考虑货币政策独立性，资本外流只是货币政策的一个约束条件。从这一意义看，影响当前国内利率走势的主要还是监管政策的收紧，而美联储的加息则起到了助推作用。而近期监管部门继续强调金融安全和风险防控，短期内监管力度难有缓和，利率的上行趋势尚未结束。
从市场表现看，2017年以来，人民币对美元汇率相对平稳，但国内利率上行明显，中美国债利差也已明显扩大，以10年期国债为例，2017年4月中美10年期国债收益率利差为1.0856%，较2016年12月的0.6559%上升0.4297个百分点，上升幅度超过65%。这其中主要原因当然是国内金融去杠杆的政策导向所致，但也可以看出，市场已经自发对联储可能的加息前景做出了调整。
（作者系中银国际证券首席宏观分析师）
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责任编辑：周宇航
