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人民币指数： 无近忧有远虑
阚明昉 王璐 第一财经研究院研究员
[结合金融周期和微观企业盈利能力的视角，可以窥见跨境资本的流出预期恐怕在短时间内不会转变，人民币汇率贬值压力可能将持续考验当局的宏观政策管理能力。无近忧然有远虑或许是对当前人民币汇率问题的最佳概括]
2017年第一季度，第一财经研究院名义有效汇率（NEER）指数报收于92.34点，年内下跌1.96%；第一财经研究院实际有效汇率（REER）指数报收于102.50点，年内下跌0.53%。
季内对人民币汇率来说，可谓天时地利人和。而国际收支趋势中则隐含了一些远虑。可喜的是，当局明确了对资本流动监管的分寸，向市场表明了开放的决心，货币政策转向稳健中性，这为促进健康的双向资本流动、增强人民币汇率弹性夯实了基础。
天时地利人和
2017年第一季度，全球经济表现持续改善，美联储加息节奏加快，但政治带来的不确定性有增无减。全球汇市在经济与政治两股力量的搅动下震荡。尽管中国经济调整的压力犹存，不过在此背景下，人民币汇率走势基本平稳，可谓天时地利人和。
季内在美国的带领下，无论是新兴市场还是其他发达国家，各国经济表现持续改善，不断出炉的经济数据纷纷支持美联储加息。3月16日加息如期而至，市场甚至开始谈论“缩表”。与此同时，政治给市场带来的不确定性加剧。1月17日，新晋美国总统特朗普“剑走偏锋”口头打压美元；1月25日特朗普签署“禁穆令”遭众人抗议；3月25日特朗普医改方案遭否；市场不断质疑此前的“再通胀交易”，季内美元指数以及十年期美国国债收益率下行；欧洲则受地缘政治风险笼罩，恐怖袭击阴霾难去，诸国尤其是法国选情胶着，英国脱欧态度强硬。
在此外部环境下，去年以来市场对人民币/美元汇率较强的贬值预期得到扭转。2017年第一季度内，人民币对美元升值0.55%，离岸市场对人民币/美元汇率较在岸市场更乐观，外汇储备止跌回升，但由于大部分非美货币对美元汇率升值幅度大于人民币对美元的升值幅度，第一财经研究院名义有效汇率（NEER）指数和实际有效汇率（REER）指数稳中下行，分别报收于92.34与102.50点，年内分别下跌1.96%与0.53%。
可喜的方面是，季内当局明确了对资本流动监管的分寸，向市场表明了开放的决心，货币政策转向稳健中性，这为促进健康的双向资本流动、增强人民币汇率弹性夯实了基础。
国际收支趋势隐含远虑
2014年是国际收支格局的分水岭，在此之前我国凭借劳动、土地、能源等要素价格低廉的优势，准确的国际分工定位和改革开放释放的资源配置红利，国际收支形成了长期“双顺差”格局，即经常账户和资本与非储备金融账户均保持顺差，这也带来了人民币长期单边升值趋势。然而随着要素价格优势逐步收窄、经济金融风险暴露等因素作用，2014年以后，我国国际收支趋势转为经常账户顺差规模缩减、资本与非储备金融账户趋势性逆差以及持续净误差与遗漏逆差，随之而来的是人民币持续的贬值压力。
根据外管局近期公布的最新数据，2016年第四季度，资本与非储备金融账户以及净误差与遗漏项合计净流出1613亿美元，全年净流出6400亿美元，而全年经常账户净流入1963亿美元，在目前我国汇率尚未完全市场化的背景下，两者巨大的缺口只能通过消耗储备资产来填补，而对外储充足性的忧虑也曾引发了当局应该保储备还是稳汇率的争论。但随着外储的止跌回升，人民币对美元汇率小幅升值，这些忧虑逐渐淡出公众视线。
其实，国际收支中剔除直接投资的资本流动与汇率波动关系最为紧密，而得益于天时地利人和，当前人民币对美元贬值预期得到扭转，短期外流压力显著降低，根据第一财经研究院估算，第一季度中国资本净流出680亿美元（剔除直接投资这类长期投资资本的流动），外流规模的环比降幅达82%，尽管如此，决定资本净流出的基本面并没有发生改变。
首先，中国与主要发达经济体的金融周期处于相悖的位置，当前中国处于金融周期的繁荣期顶部，私人部门的金融脆弱性不断积累，从周期角度看，未来或将进入下行通道，而美日欧这三个主要发达经济体，尤其是美国基本走出金融衰退期，即将开启新的上升周期。因此，即便中国已经将防范金融风险设为重中之重，且资本项下尚未完全可兑换，资本以非人民币形式储存并流向海外寻求投资机会的意愿依然强烈且将持续。
其次，从微观企业层面看，中美企业（上市公司）盈利能力走势也开始分化，这也降低了中国企业对短期资本的吸引力。全球金融危机后，在政府大力刺激政策下，中国企业盈利能力快速改善，但刺激并不能改善资源配置效率，随后盈利能力增速开始持续放缓；相较之下，美国企业受金融危机冲击后，盈利能力迅速恶化，后经过漫长的修复在2016年第三季度开始盈利能力显著改善。
综上，结合金融周期和微观企业盈利能力的视角，可以窥见跨境资本的流出预期恐怕在短时间内不会转变，人民币汇率贬值压力可能将持续考验当局的宏观政策管理能力。
无近忧然有远虑或许是对当前人民币汇率问题的最佳概括。过去我国央行在不断的相机决策下，尽职地完成了多目标的职责，挑战着“不可能三角”的传统理论。然而如今中国处于金融周期的繁荣期顶端，金融脆弱性考验着当局实施宏观政策的能力，我们依然坚持此前的观点：建议决策者在天时地利人和之际，应该大胆考虑增加人民币汇率的弹性，打开未来政策的腾挪空间。
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责任编辑：周宇航
