随着去年底深港通的开放，港股估值经历多次上涨，此时是否是港股投资者进场的好机会？两地资本联系更加紧密，又会给两地交易规则带来怎样的变化？未来一年港股投资该如何规避风险寻找机会？
雪球私募工场秃鹫一期基金经理王代新分享了他的港股投资方法与经验。以下为演讲实录：
各位深圳的朋友，下午好。
非常高兴能有机会跟大家分享一下我们做港股的一些经历和感悟。今天主要分四部分，跟大家交流一下我们常用的在港股投资的一些方法或者盈利模式，抛砖引玉，希望能够对大家有所启发。
第一部分，我们称之为廉价证券的方法。如果用一句话来概括香港市场和A股市场，最大的区别就是A股市场大多数时候、大多数股票都比较贵，香港市场大多数时候、大多数股票估值都比较合理，因为便宜、因为估值低，所以我们可以找到一些即使从破产清算角度衡量都能够赚钱的标的。这里面最有名的就是巴菲特老师发明的市值低于净流动资产买入法。
这里举两个我们曾经投过的公司，一个是首钢资源（00639），这是山西的焦煤企业。这个公司2015年市值最低的时候40亿港币，接近它的净流动资产。对于煤炭公司来，最值钱的资产肯定不是流动资产，而是它的采矿权，所以这个公司在这个市值必然是大幅低于其破产清算价值的。另外，这个公司主营业务非常稳定，过去几年每年有10多亿的利润，有6个多亿的分红，但是只有40亿港币的市值。我们当时大概是在8毛钱左右的成本买入，最高到过1块6毛多钱。
还有一个是英皇娱乐酒店（00296），它在澳门有两个酒店，另外经营一个小赌场。这个公司2015年市值也很低，我们在18亿市值的时候购买，而它的净流动资产有26个亿。公司主营业务很稳定，每年都有5、6亿的盈利，所以我们大概以1.4元的价格买了，后来涨到2块多钱。包括和英皇娱乐酒店同一体系的英皇国际（00163）和英皇钟表珠宝（00887），在过去两年里很长一段时间都是市值大幅度低于净流动资产，都在去年有非常大的上涨。香港市场目前依然拥有不到100只这样的标的，是不是全都可以买？也不是，大多数不可以买，因为大多数人做投资不一定有足够的钱或者资金量全部买下来或者买成控股股东，像香港的大刘和美国的卡尔伊坎（Carl Celian Icahn）那样，买成控股股东，从而变卖资产分红，或者直接把公司破产清算了。我们没有这个能力，所以我们只能通过买入以后的股价上涨来赚钱，这样就不得不关注市场对它的看法，或者说在别人眼中这个公司是一个什么样的形象。
用这种方法投资的时候有几点值得注意：第一点，我们要尽可能规避市场上的老千股，规避财务造假的公司。如何识别老千股，大家在雪球上讨论的比较多。第二点，未来是不确定的，我们要尽可能找一些主营业务相对稳定、可预测性强的公司。第三点，这个公司最好可以产生现金流，最起码不是持续消耗现金流的公司。第四点，最好能够搞清楚股价低迷或者股价下跌的原因，知己知彼。第五点，对于一些存货和应收帐款占比非常高的公司，用这个方法的时候要打一个比较大的折扣，因为这两项资产虽然是流动资产，但对于很多公司来说变现程度和流动性都非常差。
举一个大家很熟悉的公司，达芙妮国际（00210），这是香港上市的做女鞋的公司，这个公司目前市值只有12、13亿港币，而它的净流动资产有20个亿，但是绝大部分是存货和应收帐款，而且过去几年一直亏损，一直在流失现金，对于这种公司，虽然它符合市值低于净流动资产的要求，但我们可能也不会去买这样一个公司。另外，其实对于市值低于净流动资产的公司最好去实际调研一下，有利于我们判断。这种公司其实是最值得去调研的，因为它关注的人少，如果我们发现了或者看到了一些市场上别人没有看到的东西，可能收益会相对大一些。这是我说的第一种方法。
第二种方法，困境翻转型的公司。我本人特别喜欢查理芒格说过的一句话，他说我能有今天靠的是不去追逐平庸的机会，而困境翻转本身就是这样的一种情形，我们等待一些优秀的公司出现一些事件性的冲击，或者由于行业原因导致股价下跌，从而进行买入。
之前曾经在上海讲过贵州茅台的例子，目前茅台股价持续创新高，但对我们来说目前400块的贵州茅台和当年100块的贵州茅台本质上并没有什么变化。所以2013年我们投完之后基本上没有花精力去跟踪。你问我它最近一个季度的数据我都不知道，我不关心，因为这个公司本质没有变。2013年我们当时研究这个企业时，当时整个白酒行业风声鹤唳，反腐败，行业的周期性过剩导致白酒行业的盈利前景非常惨淡，很多公司亏损，整个贵州茅台市值跌了将近一半。我们当时花了很多精力去研究去思考关于这个公司的方方面面，对于白酒行业来说，我们判断更大的可能是行业周期的底部，对于贵州茅台，我觉得更多是一次事件性的冲击。因为贵州茅台和普通白酒公司不一样，所以我们当时重仓入手，买了之后基本上没有花很多精力去跟踪。
还有香港的珠宝生意，像周大福（01929）、周生生（00116），这些龙头的珠宝公司，本质上是一门消费垄断性的生意，我们去买珠宝，不管是自己佩戴还是送礼给别人，即使每一克加几块、十几块，我们也会选龙头公司的珠宝，不会因为便宜而选小的品牌，所以他们的生意是非常好的，是护城河很宽的生意。周大福、周生生过去两年随着高端消费的下滑，去年市值最低也跌到1倍PB，基本上差不多接近破产清算价值，但是珠宝公司最值钱的不是资产负债表上的东西，而是它的品牌，无形资产。大家可以想一想，其他公司花多少亿才能砸出这样的品牌来？所以我们当时觉得这个估值是非常不合理的。后来估价走势验证了我们的判断，2016年上半年营业和收入利润虽然是下滑，但是股价跌到1倍PB就不跌了，开始上涨，过去一年涨了一倍左右。
博彩行业，大家知道开赌场是一个非常好的生意，对于澳门的赌场，更好的一点是因为地理位置的原因。大家去过澳门都知道，澳门非常小，目前基本上没有什么再开赌场的空间，没法再建和扩张了。所以他们的竞争是非常有限的，本质上干的是垄断的生意。从美国这种有很多年博彩业经营历史的国家来看，博彩业长期是按照GDP增速大概1.5倍的速度增长，所以供给端是垄断的，需求端是不断增长的需求。也正因为如此，博彩业在2014年以前涨了很多倍，自由行开放以后，澳门的博彩公司翻了好多倍。2014年开始由于一些众所周知的原因，过去两年里面整个澳门博彩市场行业收入跌了一半左右，这些龙头公司的市值跌到70%、80%。我们在去年年初，澳门每个月博彩数据跌幅收窄的时候，开始研究这个行业，长期看好博彩的因素依然存在。从五年甚至更长周期来看，这两年的状况本质上就是一个事件性的冲击。而且估值非常有优势，大家知道澳门赌王何鸿燊的旗舰公司澳博控股（00880）当时接近1倍左右PB，它的赌场物业都是计提了很多年折旧的，而其实这么多年是一直升值的，所以必然是是低于破产清算价值的，所以我们以这样的价格买入，去年也获得了不错的收益。
这三个例子都是好行业、好公司，由于行业因素或者事件性的冲击，导致股价有比较大的下跌。我们可能就是在当时对这些行业的理解稍微深入了一点，看得更长远一点，或者在别人恐慌的时候，稍微乐观了那么一点。
关于困境翻转，还有一种情况，就是我们比别人更知道事情的真相。我们去年调研四环医药（00460），这个公司之前出了问题，停牌调查复牌后市值跌到一半，当时数据上看是非常有吸引力的医药公司，我们去了这个公司之后发现很少有投资者去调研了解公司发生了什么事情。当时我有一个强烈的感觉，在当时交易这个公司的投资者里面，我们应该属于非常了解这个公司的真实情况的那一小部分人。后来我们发现，这个公司经营情况非常不错，而且当时遇到的问题远远没有股价所反映的那么严重。后来我们多次跟他们沟通，建议他们回购，因为账上现金特别多，建议他们改善资本市场上的形象，争取加入到沪港通里面。不知道是不是我们建议的原因，公司在去年下半年确实开始回购，股价一路上涨。今年过年以后停止回购了，股价还在上涨。最近已经可以看到一些卖方分析师开始写报告推荐这个公司。
做困境翻转，要么是同样的东西我们比别人认识更深刻一点，或者对这个公司的管理层我们了解得更清楚，或者我们比别人更了解事情的真相。
第三个方法，周期性行业的趋势翻转。
其实在我个人看来，几乎所有的行业都是周期性行业，只不过周期有长短、波动有大小而已。只要有人心和人性存在，都会有周期。同时，我们这一套围绕资本的制度安排，包括市场经济，包括私有产权，以及资本的逐利性，必然会制造波动，制造周期出来。
对于周期性公司，最重要的一点是把握行业的因素。很多时候我们高估了公司本身的因素，低估了行业的影响。周期公司最困难的是如何把握周期性的拐点，我觉得这也没有捷径，我们可能必须要深入的了解所关注的行业，有时候要做到像业内人士一样去了解所关注的行业。最关键的是，我们要把握整体行业的供需状况和结构状况，当然对不同行业关注点和跟踪点都会有所区别。
比如说我们买过的行业，像石油、煤炭、铁矿石等等，这些行业的特点就是成本相对刚性，价格的波动几乎同比例反映在盈利波动上。同时也由于成本刚性的特点，这些商品价格跌到一定程度的时候，如果对这些行业的成本结构非常了解，会发现它跌不下去，这个时候可能就是这个行业的拐点。对于它下游的原油炼化行业、钢铁行业，关注的重点可能不一样，要关注整个行业产能的供需，因为它是一个中间制造环节，所以我们要看行业的整体盈利情况，产能利用率；对于这些行业，我们可能要在整个行业产能利润率最差的时候去买它。我们去年也买过一些原奶产业看原奶的价格数据，博彩产业要跟踪每月的赌收数据，造船、航运业要跟踪各类运价指数、体育用品要跟踪订单存货周期等等。总体来说，每个行业分析到最后都有几个核心的变量，大多数不超过三个，有些行业只有一个核心的变量。
我们过去三十年的经济高速增长，13亿人口的庞大市场，导致很多周期性行业其实是持续增长的，并没有经历真正的周期。比如说大家熟悉的房地产、汽车等等这些行业。站在目前来看，我觉得周期的视角会越来越重要，很多行业未来会重新显现出周期的本质。
还有一个机会，我觉得不同寻常的需求突然爆发的机会。比如说，过去几年由于电商、O2O快递业务的快速发展，导致送快递的需求、电动自行车需求快速增长，而且是持续增长。电动自行车行业比较分散，竞争比较激烈，没有特别牛的公司，当然雅迪（01585）去年上市了。但给这些自行车厂家供应电池的，这几年越来越集中，而且绝大部分市场份额都集中在超威动力（00951）、天能动力（00819）上，这是我们一定程度上可以把握的机会。它和需求爆发中间的关系没有那么直接或者没有那么明显，如果太明显了，这个行业也基本没有买入的机会。正因为没有那么直接，刚开始这个趋势起来的时候，大家可能对它没有那么关注，包括快递行业、电商行业对造纸行业的影响，去年香港造纸类的股票没有起来之前，可能大家都没有想到这一点。
周期行业比较难的一点是何时卖出，什么时候下车，这一点我们做得也不太好。基本就是当初购买的理由不存在了就卖出。
第四个方法，特定时期的低风险机会及个别的成长股。
香港市场有一个投资品种是高收益债，这里讲一个我们曾经做过的案例，2015年佳兆业（01638）锁盘事件后，它在香港的债券从100块面值跌到20多块钱。当时我们研究了它的资产负债以及现金流状态之后，以20块钱多30块钱的价格买入这个债务，基本上亏钱的概率很少，甚至破产清算了，以这么低的价格这个债务也不会亏。后来融创中国（01918）出来收购，大概两个星期之后就涨到70块钱，我们当时70多块钱卖掉，后来佳兆业复盘，有些低位买入的投资者获得将近2倍左右的收益。我觉得海外投资者对这些国内的公司可能不一定有我们理解那么清楚，所以有时候这个收益率还是非常有吸引力的。
关于成长股我想讲一点，其实我一直觉得成长股挺难赚钱的，要想从成长股赚钱，必须研究的要非常深入，因为大多数公司，不管是A股还是香港上市公司，成长最快的阶段都是上市之前。另外，买家不如卖家精，他选择上市的时点肯定是觉得他卖到在他看来可以卖到一个不错的价格，他才会选择上市。当然也有的公司在上市之后会有非常不错的成长。另外，很多机构投资人都把研究精力放在成长股，因为成长股一旦做对了，收益是非常可观的，所以成长股定价错误的时候非常少。但是如果我们对一些行业和公司非常了解，对某个公司的管理层非常熟悉，有时候是可以抓住一些机会的，像刚刚赵总讲的呷哺呷哺（00520）这个公司，这就是我错过的一个公司，因为消费类的公司我们肯定去调研和体验。去年他们在深圳没有店，我在地图上搜过，但是去了是一家假冒的店。他们的经营模式跟千味涮有一点像，但是我吃了两次千味涮以后觉实在不想吃第三次了就没有再关注这个公司。
就是这种一些餐饮类公司开店扩张的过程，还有一些消费类公司，从华南区向全国扩张的过程，包括一些服装类公司，我们如果对这个公司非常了解，包括对老板和各方面都非常熟悉，就有可能会把握住一些成长的机会，这只是说有可能。为什么说只是有可能？你即使算对它的成长性预测完全正确，还有一个市场的预期。目前价格反应的预期如果比你算到的成长性更高的话，股价可能还会跌。
以上就是我跟大家交流一下我做港股投资的一些方法，希望能够对大家有所帮助。
最后总结一下，我觉得我们做投资，尤其是在证券市场上做投资，我们追求的就是两样东西。第一个，定价错误，我觉得只有出现定价错误，才会有超额收益。第二个，安全边际，所谓的安全边际就是你做错了也不会亏钱，最起码不会亏损很多钱的一些机会。
我非常认可李录先生总结的关于价值投资的四个概念，前三个是巴菲特老师发明的，最后一个是巴菲特的补充。第一个，买股票就是买公司，第二是以市场的角度看待股票波动，第三是买入价格要有安全边际，第四个是能力圈，我们不懂的不投，不熟的不做。价值投资也就是这四个核心概念，没有什么其他的东西。
香港市场整体来看是比较适合做价值投资的，如果大家想赚一些明白钱或者想亏一些明白钱，可以在香港市场多多参与一点。
谢谢大家！
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