本文来自“天风海外”，作者何翩翩，原文标题《老司机港人讲股之五：看好澳门是因为我的ex是澳门人？还是因为我也是姓何？》
前言
本文所有澳门照片均出自于自己拍摄，供各位看官观赏。
最近笔者给几个老朋友“翻旧帐”。为什么我在去年九月，本来看AMD和英伟达看得好好的，突然 switched gears 去看澳门博彩？当中是不是有什么耐人寻味的hidden agenda，比如说，你还记挂着你的澳门前度？笔者真是醉了！反问朋友，哪一个ex 你说啊？脑子里空白了一段时间，突然想起来了，这是08年的事儿啊亲！那个年代，好像连金沙中国、永利澳门和美高梅中国也还没在香港上市呢。
解释不等于掩饰，就让笔者说下我为什么从去年九月将澳门博彩覆盖起来。虽然我的背景是人工智能，而我团队的focus是美股TMT巨头和科技趋势，但毕竟我们是海外团队，所以海外哪里有机会，我们绝对会第一时间为投资者挖掘的。加上，我所覆盖的板块都是我自己有经验和背景的东西．．．那你可能会问，博彩跟你有啥关系啊？其实我在13/14年澳门博彩的高峰期在野村覆盖过这个板块。当时我的师傅原来是覆盖拉斯维加斯博彩的，也是在纽约转到香港的。那个时候，我们的投资亮点就是澳门转型，从高端VIP到合家欢娱乐，从买手表到买手信，展开追随拉斯维加斯从Sin City 转型到世界会展和休闲中心的万里长征。
我看过了13/14年澳门最纸醉金迷的奢华时代，然后洗尽铅华，连续26个月的总博彩收入同比负增长，到了2016年9月，博彩收入同比转正，看到当时VIP跟中场的比例越来越接近，我就坚定相信，我们两年前所提出的型终于开始发生。当然，转型之路不能一步到位，现在有粤港澳大湾区计划去驱动转，加上各种大型交通基建渐渐到位，我们认为只要自由行和商务签证渐渐开发，那么澳门要成为亚太地区最大的会展中心和休闲娱乐城市，将指日可待。
每次到旧永利的中餐厅吃晚饭前，我都会在音乐喷泉前等待6点的乐曲，拉赫曼尼诺夫的帕加尼尼主题狂想曲里面最浪漫的一段。然后，突然有一次我错过了．．．心里非常失望之际，只能等到饭后再去看看．．． 那一个晚上，我冒着滂沱大雨，奔跑到喷泉旁边，音乐起来．．．竟然是约翰斯特劳斯的著名华尔兹蓝色多瑙河．．． 心灵在给雨水洗涤后突然明白．．．纸醉金迷只是一霎那的绽放，就像华尔兹一样，它会随着音乐的结束而曲终人散．．． 只有平实细腻的浪漫才会细水长流。澳门也是一样．．．
PS： 真的是鲁迅说过的，还是鸡汤段子？到了一定年龄，必须扔掉四样东西：没意义的酒局，不爱你的人，看不起你的亲戚，虚情假义的朋友；必须拥有四样东西：扬在脸上的自信，长在心里的善良，融进血液的骨气，刻在生命里的坚强．．．
言归正传，作为内地券商覆盖澳门博彩的第一团队，首先附上我们对港股澳门博彩板块所有评级：
我们在今天首次覆盖了新濠国际发展（200.HK），TP 25港元，“买入”评级，逻辑如下：
核心观点
港股通标的新濠国际（200.HK）增持新濠博亚，折让收窄释放百亿市值空间
我们首次覆盖新濠国际发展（200.HK），给予“买入”评级，目标价25港元。我们认为美国上市子公司新濠博亚并表后，新濠国际的架构和业务将更为精简和集中，以博彩为主，股价折让应该会逐渐收窄。我们同时看好新濠博亚，预期该公司业务将随国家政策进一步放宽、国内大宗回暖、消费升级以及粤港澳大湾区的计划带动下，VIP和高端中场业务将迎来强势增长。此外，公司在马尼拉、日本和塞浦路斯等深度布局，长期增长可期。新濠国际持有新濠博亚51.3%股份，是该公司最大股东。新濠博亚是目前最大的收入来源，收入占比99%。作为港股母公司，并表后的新濠国际业务结构将会更加精简集中。我们认为公司将会剥离一些非盈利、非核心业务，专注发展新濠博亚，并将其在美股的相对较低估值提升，我们预测未来折让比率会继续收窄至25%以下。股利政策方面，公司表示股利政策在并表之后不会改变，除了公司不定期的特殊股息，在并表后的净利润增加之际，公司也会有定期的股息支付，而股息也会随着业务发展慢慢的增加。
新濠国际发展（200.HK）是一家以投资博彩娱乐业为主的集团公司，主席何猷龙持股52.51%股份，为主要股东。公司是港股通标的，也是美股新濠博亚（MLCO.US）的母公司。公司直接控股4家上市公司，包括新濠博亚（MLCO.US）、新濠环彩（8198.HK）、亚洲娱乐游戏（EGT.US）、新濠中国度假村（MCG.CN），和其它娱乐公司和资产。2016年12月14日，新濠国际发展增持新濠博亚到51.3%股份，成为实际单一大股东。并表后收入同比增长59倍，达239亿港元，净利润10.4亿港元，EPS为6.74，旧业务只占新业务收入约1%，可以说新濠博亚基本成为新濠国际发展的实质性业务。
新濠国际发展（200.HK）估值：SOTP估值，NAV折让25%较合理
由于公司拥有不同上市公司的持股，我们采用分布估值法（SOTP），其中：新濠博亚是基于我们的2017年目标价28美元/ADR （EV/EBITDA为14x），并乘以新濠国际发展（200.HK）持有的51.3%股份，得到市值和每股资产净值；新濠环彩（8198.HK）、亚洲娱乐博彩（EGT.US）、新濠中国度假村（MCG.CN）、海参崴博彩（Oriental Regent）分别是基于公司目前市值，并乘以新濠国际发展（200.HK）持有的41%、65%、17%、5%的股份；整体来讲，我们得到净资产价值为518.5亿港元，每股约为33.6港元。
我们统计5年内，新濠国际相对于新濠博亚的股价存在较大的折让，而公司2017年折让平均比率为47%，远高于历史平均水平。从行业看，随着澳门博彩收入连续8个月同比正增长，行业表现强势回暖，公司架构变得精简集中，拥有核心业务之后，我们预测未来折让比率会继续收窄，因此我们认为25%的折让较为合理，首予“买入”评级，TP为25港元。
新濠博亚（MLCO.US）：受益政策和大宗回暖，高端中场和VIP双管齐下，提高目标价至28港元，重申“买入”
我们认为国家政策进一步放宽、国内大宗回暖再加上粤港澳大湾区的计划将带动新濠博亚的VIP和高端中场业务。随着公司在马尼拉、日本和塞浦路斯等深度布局，公司长期增长可期。对比其它在美国上市的博彩公司，在美国拥有实体业务，新濠博亚在只在亚洲地区存在业务，因此在美国缺少关注度，导致估值相对给低估。相对于港股博彩公司的14-16倍EV/EBITDA估值，新濠博亚只有10-11倍EV/EBITDA估值。因此，我们认为随着新濠博亚并表到港股上市的新濠国际发展当中，公司关注度会慢慢提升，估值应会提高到跟其他港股博彩公司的水平接近，所以我们认为2017年EV/EBITDA 14倍较合理，按照11亿港元的EBITDA计算，将目标价格从原来23美元，上调到28美元，重申“买入”评级，上涨空间达40%。
SOTP方法对新濠国际发展进行估值
新濠国际发展相对于新濠博亚的股价折让
我们认为，博彩行业的回暖虽然受到大宗和房地产的影响，但政策导向才是关键因素。澳门相对于香港，一直是“好孩子”的角色，而“好孩子”的好处就是受到政策上的大力支持。2016年总理10月份视察再加上近期的粤港澳大湾区计划等，澳门受到了政策大力支持，包括基础设施建设、经济、宣传的支持等。事实上，大部分澳门人认为回归后的澳门比之前更好，因此大家都怀有感恩之心。
目前来看，政府积极投入澳门地区的基础设施建设，配套设施包括：
（1）国内高铁网络的进一步扩张和联通，包括福建、广西、江西、湖南、湖北在内的省份直通珠海的高铁，耗时被缩短到五小时以内。
（2）广珠城轨建设：拱北横琴延长线预计于2018年底通车。目前拱北口岸是内地游客出入澳门的最大口岸。在拱北横琴延长线建成后，横琴站将与澳门莲花口岸直接对接，完成与澳门氹仔段轻轨的无缝换乘。
（3）拱北口岸在2013年6月完成扩建后，成为客流量最大的口岸，包括人工查验通道79条，自助查验通道117条，开放时间为早上6时至凌晨1时，目前每日最大通关人数为35万人次。
（4）2014年12月17日，横琴过渡期口岸启用，并实施24小时通关。横琴口岸共有人工查验通道32条、自助查验通道12条、客货车通道各10条，每日可满足8-10万人、1-2万车辆的通关量。
（5）港珠澳大桥建设：大桥全长55公里，是世界上最长的跨海大桥，分段最快预计于2017年底完工，从香港到澳门的车程缩短至30分钟。
（6）氹仔客运码头扩建：预计2017年完工并于明年投入使用，包括16个能承载400人客轮的锚位，3个能承载1200人客轮的锚位，以及直升机停机坪。
（7）澳门轻轨规划：澳门城市轻轨包括澳门段以及氹仔段，预计于明年完工并在2019年投入运营，初始计划21个站点以及每小时8000人的单向客运量。
（8）珠澳口岸人工岛填海工程：作为港珠澳大桥的重要组成部分，于2009年12月15日开始建设，位于珠海拱北湾南侧的珠澳口岸人工岛，是港珠澳大桥主体工程与珠海、澳门两地的衔接中心。填海工程于2013年11月28日交付使用，等到珠港澳大桥通车后将会极大地缓解拱北口岸等地的客流高峰。
我们从去年9月首发澳门博彩板块深度报告一直强调：澳门转型的最终目标是以合家欢娱乐和MICE会展业务为主题的世界休闲旅游城市。未来如果澳门坚持学习拉斯维加斯“旅游会展消费为主，博彩为辅”模式，加上政策红利和国民消费升级，澳门在非博彩收入将会是百亿美元的增长空间。不过目前来看，由于签证和基础设施的限制，澳门内地游客数量并未放量。所以在商务和自由行游客签证放开之前，大湾区的概念对于澳门基本面影响并无太大改变。鉴于澳门的酒店供应和基础设施并不能一步到位，所以我们提供一个长短期策略对冲，若短期内缺乏转型催化剂，我们也可以利用大宗商品跟VIP业务的相关性进行部署。
我们重申博彩板块标的推荐顺序：
金沙中国（买入，46港元）：“永恒威尼斯人，引领澳门“旅游+会展”转型之路”。内地居民赴澳旅游和消费的破冰一方面源于大陆居民收入提高，另一方面源于澳门在非博彩化转型中做出的努力。 金沙作为行业龙头，目前公司拥有5家娱乐场共12600间酒店（包括喜来登、四季酒店、假日酒店等知名品牌）、约130家餐厅、794家门店以及18650个 剧院和综艺馆座位，远超其余5家公司。我们认为随着内地居民消费升级，拥有多样化品牌的商店、餐厅、酒店的娱乐场更容易吸引到游客的关注度。金沙的先入优势会引领澳门转型，并受惠于政策红利，所以我们认为金沙中国值得给予较高估值。我们认为公司2017年EV/EBITDA 17倍较合理，目标价格 46港元，维持“买入”评级。
新濠博亚（买入，28美元）：我们认为国家政策进一步放宽、国内大宗回暖再加上粤港澳大湾区的计划将带动新濠博亚的VIP和高端中场业务。随着公司在马尼拉、日本和塞浦路斯等深度布局，公司长期增长可期。对比其它在美国上市的博彩公司，在美国拥有实体业务，新濠博亚在只在亚洲地区存在业务，因此在美国缺少关注度，导致估值相对给低估。相对于港股博彩公司的14-16倍EV/EBITDA估值，新濠博亚只有10-11倍EV/EBITDA估值。因此，我们认为随着新濠博亚并表到港股上市的新濠国际发展当中，公司关注度会慢慢提升，估值应会提高到跟其他港股博彩公司的水平接近，所以我们认为2017年EV/EBITDA 14倍较合理，按照11亿港元的EBITDA计算，将目标价格从原来23美元，上调到28美元，重申“买入”评级，上涨空间达40%。
永利澳门（买入，17.8港元）：“永利皇宫萌发，发力高端中场，恭迎VIP回归”。我们在春节后调研发现永利皇宫人气十足。我们认为永利管理层痛定思痛，在坚守奢华的失败后积极努力改善：1、改善交通，公司增加了个口岸前往永利皇宫的免费摆渡车；2、赌场布局更紧凑并设置简餐，多家博彩企业均认为在赌场范围里设置简餐会提高经营效益；3、降低房间价格，非旺季普通房在携程上每晚价格为800多人民币。整体来讲，永利皇宫四季度总营收为4.2亿美元，调整后EBITDA为7750万美元，平均每日EBITDA为84万美元/天，高于三季度的63.8万美元/天。相对于金沙着力点在庞大体量的中低端客户，永利的发展策略仍然在VIP和高端客户上，我们认为随着大宗行情的持续，永利皇宫的业绩将继续绽放。
我们认为永利短期内将受惠于VIP博彩业务回暖以及消费升级。永利现在采取两种策略，除了针对他们擅长的奢华路线外，也开始向中场客户招手。公司现在要做的是提升永利皇宫EBITDA，缩短回报期，因此旧永利分流到永利皇宫属新常态，整体来讲永利皇宫带来的效益将会支撑一片新天地。此外，鉴于永利是美资，最近市场比较关注中美贸易战对他们的影响。永利管理层在电话会议里公开赞扬特朗普，并表示他们跟特朗普关系良好。我们认为2017年EV/EBITDA为17.5倍较为合理，保持“买入”评级，目标价17.8港元。
澳博控股（买入，8.2港元）：澳博作为行业内估值最低的标的，16年EV/EBITDA仅为8.8x，对比行业平均12x，此前一直存在VIP业务占比高、非博彩收入占比低和份额不断给其他路凼对手蚕食等问题。同时澳博拥有3.5%以上的股息率，亦是投资亮点。年初至今澳博股价累计涨幅仅11%，对比银河30%，永利37%，以及获新濠博亚业务并表后的新濠国际（200.HK）36%的涨幅，我们认为澳博股价仍有较大追赶空间。根据彭博一致预期，澳博2017年EBITDA 39.9亿港元计，我们认为公司2017年EV/EBITDA 10.5x较合理，目标价格从7.2港元上调至8.2港元，从“增持”评级上调至“买入”评级。
美高梅中国（买入，17港元）：美高梅路凼项目将在2017年上半年开幕。作为拉斯维加斯会展业务龙头之一，我们认为公司在路凼的酒店业务，除了会以科技作为吸引年轻中高端客户为买点之外，公司应该还会以会展为主。美高梅母公司在中国打造了不少精品酒店，所以美高梅这个品牌，在中国更具知名度。维持“买入”评级，目标价17港元，2017年EV/EBITDA为16倍。
银河娱乐（增持，44港元）：我们认为二期定位无法同时达到照顾高端客户和中场客户的需求，与威尼斯人和永利皇宫相比竞争优势不够明显。银河二期对于整个公司贡献较少，2016年上半年对于2015年上半年对比收入贡献只有1%。三期四期有可能主打非博彩业务，公司虽然朝着澳门转型的大方向迈进，但不会在未来三年内变现， 短期内对于公司的转型保持审慎乐观。维持银河“增持”评级，目标价44港元，2017年EV/EBITDA为17倍。
（图片数据截至4月18日收盘，参考公司资料、彭博等。）
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