保险行业协会专家：全球宏观大势几点判断与展望

　　关于全球宏观大势的几点判断与展望

王家春

　　一、2008年以来，世界经济的危机从未真正结束；与10年前相比，在主要矛盾发生重大变化的同时，整体风险变得更加严重。

　　2008年国际金融危机爆发后，各经济体普遍采取了极度刺激政策，这导致相关经济体自身和全球传统行业产能过剩进一步加重，也使得大多数国家政府财政和银行体系的风险急剧上升；尤其是政府债务率或宏观债务率普遍越过了实体经济可以承受的极限，债务体系在庞氏化陷阱中越陷越深，这对央行的政策形成绑架效应，迫使其资产负债表过度扩张且持续压低基准利率。

　　除了美联储自身加杠杆收购有毒资产带来了美国内部金融体系风险出清之外，2010年以来其他经济体的系统性风险几乎全部走向恶化。美国在2008年最先倒在病床，但由于2009年美联储以自身资产负债表的扩张及时为美国金融体系补平窟窿，美国反倒成为“最先倒下又最先爬起来”的大赢家。当它爬起来时，欧元区大部分国家和“金砖们”纷纷病倒并且只能在饮鸩止渴疗法中渐入膏肓。

　　与2008年相比，大部分国家政府财政体系由当时的“医生”（危机拯救者）变成了“病人”，其应对系统性风险的能力已经大不如前，南欧国家政府几乎完全失去了这种能力；同时，大部分央行被指数化膨胀的庞氏债务严重套牢。

　　二、2010年以来，不断加重的庞氏宏观债务已经成为影响央行行为的主要因素；为支撑庞氏债务，央行们操守尽弃，几乎赤裸裸地呈现出“政府财政工具”的本质。

　　尽管G20的领袖们开大会时常把“经济增长”挂在嘴边，但实际上，一些国家始于2009年的固定资产投资非理性扩张，已经几乎耗尽了其自身和全球的传统产业增长空间。同时，尽管美联储一直把它对失业率的关注挂在嘴边，而且美国表面的失业率已经由大约10%下降到大约5%，但美国真实的就业率一路下滑——所谓“失业率下降”，在很大程度上只是“统计现象”，即，只统计“试图就业而未能就业的人数”，那些失业已久对于找工作已经不抱希望的人则被遗漏在一边。用特朗普的话说，目前，处于高收入年龄阶段（25-54岁）的美国人，近四分之一没有工作；五分之一的美国家庭，无人工作养家；4500万美国人吃不起饭，4700万美国人生活于贫困之中。这才是美国真实的就业状况。

　　为什么2010年以来美国经济的好转未能带来真实就业水平的同步提高？原因很简单——这一轮美国经济复苏，其主要动力来自新一轮产业革命，这场革命对于普通劳动力的需求效应远大于其排斥效应。显而易见，在经济增长和就业两方面，央行们所能产生的作用早已局限于勉强“托底”。这一点，央行行长们不会不清楚。其资产负债表持续扩张和持续压低基准利率更重要的但央行行长们羞于言明的主要目的，其实是为了支撑一旦货币环境不够宽松便随时要崩塌的庞氏政府债务或庞氏宏观债务。过去十年内全球债务增加逾70万亿美元，债务发行量创下历史纪录；2016年全球债务总额达到215万亿美元，其与全球GDP之比高达325%。其中，发达国家负债160万亿美元，与GDP之比达到390%。同时，2010年以来，大中型发达经济体政府债务率普遍越过90%乃至100%。在这种情况下，发达国家和整个世界形成了这样一种奇特的风险——实体经济根本支撑不了不断膨胀的债务体系的利息负担，更别说到期债务本金的偿还；央妈们稍有“大意”或“吝啬”，债务危机的风暴就会从天而降。正因为被这种风险深度套牢，2008年以来，日本央行的资产负债表扩张了4倍以上，欧洲央行扩张了大约3倍，美联储从2008年到2014年扩张了接近5倍。

　　三、欧元很有可能在2020年之前解体，德国马克、法国法郎、意大利里拉等货币将会复生，“原欧元区”将出现一轮历史罕见的外债违约大潮和印钞大潮，国际纸币体系将空前混乱。

　　当前，欧元区“欧猪五国”以及作为欧元区两大支柱之一的法国，面临着两大尖锐的、不可调和的矛盾：

　　一是，高福利制度和人口高龄化趋势造成的政府支出刚性，与本国经济对政府税收已至极限的支撑力之间存在尖锐的矛盾；加上政府债务余额本身的指数化增长压力，这些国家的政府财政困境只会不断加重，没有好转的希望。

　　二是，这些国家庞氏化政府债务和技术上已经破产的银行体系都需要美日英央行那样的“无限量最后贷款人”，这种需求与欧洲央行基本属性之间形成了尖锐的、不可调和的矛盾。

　　2017年上半年和下半年，法国和德国将分别完成大选。从目前的民意来看，欧元这两根台柱子的政权即便不被带有反欧盟和反欧元倾向的政治势力夺取，紧抱一体化梦想的守旧势力也会失去政治主导权。这意味着，以2017年为转折点，欧盟和欧元的凝聚力将大幅度削弱，离心力则大幅度上升。

　　初步估计，未来3年之内，欧元区任何一个政府财政困境和银行体系坏账问题较为严重的国家，包括经济体量较大的意大利和法国，都有可能为了重新拥有自己的“无限量最后贷款人”（即完全属于本国的央行）而退出欧元区，进而导致欧洲央行和欧元瓦解；与此相伴，原欧元区将会出现普遍的外债违约，区内银行体系将全面崩溃。

　　欧元解体之后，欧洲货币体系将重新回到欧元诞生之前德国马克、法国法郎、意大利里拉与英国英镑、瑞士法郎等各种货币并存的状态；而且各国央行为拯救本国政府财政和银行体系而进行的疯狂印钞可能升级为贬值竞赛。在此情形下，恶性通胀可能再度席卷欧洲，国际货币与汇率体系也将呈现出历史罕见的乱局。在“比差法则”下，美元的国际地位可能进一步提高。

　　四、由于第四次科技革命方兴未艾、人口老龄化不断加重的趋势无法逆转，人工智能、生物技术、军工、老年人服务等少数产业将保持长久的活力。科技强国（尤其是人工智能技术强国）将全面夺回世界经济的主导权。但在以下因素的制约下，至少在未来5年内，世界经济在整体上难以重现繁荣。

　　一是全球人口老龄化程度的加深将制约有效需求增长。

　　二是全球整体上的传统产业产能过剩将制约固定资产投资增长。

　　三是以人工智能为核心的第四次科技革命在本质上是一场以机器取代普通劳动力的革命，它的推进将对非科技强国的经济增长产生压制效应，并且排挤全球普通劳动力的就业，进而扩大贫富差距、压抑有效需求。

　　四是大型经济体在政府债务或宏观债务层面普遍陷入了难以自拔的庞氏困境，不仅在很大程度上失去了以政府支出扩张推动经济持续回暖的能力，而且其央行货币政策的实际效能也仅限于支撑庞氏债务循环。

　　五是欧元区系统性风险的爆发以及由此引发的国际货币与金融体系剧烈动荡，将会进一步冲击和抑制世界经济。

　　五、以2008年为开端，国与国之间的“帕累托效率”被“存量博弈”所取代，国际贸易自由化在事实上进入了倒退过程；以英国决定退欧为开端，欧洲一体化进入了逆转过程；以特朗普就职为开端，美国成为经济全球化“逆向修正”乃至“清算”的旗手。由于国家之间系统性的共赢被残酷的利益矛盾所取代，国际政治体系的风险进入了快速上升过程。

　　六、概括而言，二战结束以来国际金融体系最严重的危机不是2008年，而是2017年之后的N年。2008年是世界经济发病的开端，2009年-2016年是病情不断深化期，2017年-2018年则是各种矛盾和风险最后的积聚，2018年或2019年之后的若干年是危机真正的高潮……

　　七、就实际利率而言，受庞氏债务和虚弱的实体经济绑架，大部分央行将倾向于维持超低的实际利率乃至不断加深的负利率；且汇率强度和通胀压力等方面的差异可能导致各国之间的名义利率显著分化。

　　八、国际政治风险的上升趋势、几乎注定的欧元解体、实际零利率乃至实际负利率的延续等因素有可能催生新一轮贵金属牛市，甚至促使五年之后国际纸币体系由“无锚”向“有锚”复归。

　　（作者为中国保险行业协会首席长期利率专家）