[摘要]
事件：
公司公布2016年年报，业绩低于申万宏源预期29%。报告期，公司营收和归母净利润分别为10.09亿元和0.99亿元，同比增长11.58%和17.30%，EPS为0.23元/股。
时代沃顿拟投资2.6亿建设纳滤膜（480万平方米/年）及板式超滤膜生产线（100万平方米/年），建设期24个月。
17年1-11月控股股东中车产投向公司提供借款24000万元，利息费用不超过700万元。
投资要点：
产品下游需求有所回落，财务费用提升及搬迁支出影响业绩，低于预期。从量来看，膜与棕床垫销售量分别为910万支和5.76万立方米，同比增加19.23%和5.57%。其中工业用膜由于海水淡化进展低于预期，销售增速低于预期。家用膜主要用于净水器，16年净水器市场较15年景气度周期性回落。大自然棕床垫受地产调控影响下半年增速回落。盈利方面，时代沃顿实现营收5.92亿元，同比增长12.80%，成本控制较好，毛利率较上年提升2.44个百分点；另外，政府补贴导致营业外收入较高，净利润1.26亿元，同比增长20.50%，增幅高于营收；大自然实现营收3.71亿元，同比增长15.69%，毛利率下降6.3个百分点加之受搬迁影响，净利润3349.86万元，同比下降5.88%。此外，汇通净水“泉卫士”净水机处于运营起步阶段，对业绩贡献较小。新生产线及办公搬迁等导致管理费用增加22.43%，期间费用有所提升。但公司参股贵州银行分红2358万元，最终实现投资收益2676万元，同比增长558.59%，提升净利润。
全资控股时代沃顿，为后期产能提升和板块业务发展做好准备。报告期公司现金收购时代沃顿剩余股权。同时，提升大自然持股比例至56.44%。RO膜新基地顺利投产，后续产能仍将提升。公司2015年RO膜产能约800万平米，沙文基地2015年底新建两条膜生产线，RO膜600万平方米，超滤膜300万平方米，现已实现部分达产，部分试产。膜技术是水处理主要方向，当前纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主，公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量，因此出资2.6亿元新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100万平方米生产线，建设期两年，预计2020年达产，届时公司产能将进一步提升。
内生外延并重，逐步实现公司向水处理纵横向领域延伸的战略目标。公司战略定位清楚，保证内生增长的同时也将加快外延并购的步伐，主要包括：上游膜材料；下游水处理工程，尤其是高技术门槛的特种污水处理，也不排除为了自己的特种膜产品开拓市场铺路的下游项目；水务运营资产，选取现金流好、收款风险小、有技术门槛的项目等。水处理之外，危废领域也是公司较为看好并积极寻找标的的领域。此外，公司股权划转给中车产投之后，决策链条缩短，对外延并购战略大有助益。本次中车产投向公司提供2.4亿低息贷款，利息率不足3%，低息贷款将进一步利好公司内生和外延发展。
投资评级与估值：考虑年报情况及产能建设、投产进度，并保守预测下游需求增速，我们下调公司17、18年给出19年归母净利润分别为1.29、1.71、2.15亿（原为17、18年1.95、2.69亿），对应每股收益分别为0.31、0.41、0.51元/股，当前股价对应17年PE为47倍，下调评级至“增持”，期待公司外延扩张。
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