西山煤电：斜沟矿贡献利润显著 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点公司披露2016年度报：实现营业收入196.1亿元，同比增加5.11%；归属于上市公司股东净利润4.34亿元，同比增长207.75%，靠近业绩预告上限；折合EPS为0.1377元/股。其中，Q1-Q4实现归属于上市公司股东净利润分别为0.49、0.61、0.94和2.31亿元。

　　煤炭产量下滑，产品销售结构改善。山西最早执行276限产制度，去产能力度较大，全年公司原煤产量2428万吨，同比下降12.9%，洗精煤产量1116万吨，同比下降13.49%。商品煤销售量2361万吨，同比下降6.6%（167万吨），这主要是由于电精煤和洗混煤销量分别下降了37和255万吨，而炼焦精煤（气、肥、焦、瘦）销量1177万吨，同比上升37万吨。

　　煤炭毛利率同比基本持平，斜沟矿贡献利润约3.2亿元。受益于焦煤价格三季度开始上涨以及公司产品结构改善，全年吨煤售价407.2元/吨，同比上涨12.9%，同期公司吨煤生产成本增加14.1%，达到185.3元/吨。价格与成本齐涨，煤炭板块毛利率为54.5%，同比微降0.5个pct，总体毛利达到52.4亿元，同比增加4.4%。公司主力矿井斜沟矿（持股80%）全年实现净利润4亿元，对公司贡献3.2亿元，占公司归母净利润约74%。

　　焦炭业务有所起色，毛利大幅上升。2016年焦炭产量和销量分别为421、425万吨，同比下滑均为6%。由于焦炭行情回暖，公司吨焦售价上涨了14%，达到1065.7元/吨，吨焦成本随着上游焦煤价格上涨增加了7.6%，整体焦炭业务毛利率达到8.3%，总体毛利3.78亿元，同比大幅上升210%。

　　电价下调导致电力业务业绩下滑明显。报告期公司火电产量126亿度，同比上升7%。火电行业产能过剩较为严重，电价下调压力较大，全年公司度电售价0.27元，同比大幅下滑13%，虽然单位售电成本下降了3%至0.23元，但整体毛利仅为3.63亿元，同比大幅下滑47%。

　　期间费用压缩，资产减值损失计提2亿元。报告期内公司期间费用率24%，期间费用合计46.2亿元，同比下滑7.6%，这主要受益于销售费用项目中运输费及港口运杂费下降等。报告期内，公司共计提资产减值损失2亿元，除了坏账损失和存货跌价准备，武乡西山发电厂进行商誉减值准备计提1亿。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2017-2019年归属于母公司的净利润分别为17.4/21.6/23.2亿元，同比增长300%、24.5%、7.11%，折合EPS分别是0.55/0.69/0.74元/股，维持“买入”评级，给予2018年20.3XPE，目标价14元。

　　风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。