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不再悲观：站在新周期起点的中国经济（三）
北京师范大学金融研究中心主任 钟伟 陈骁
五、新周期还是短周期：悲观者也有其道理
当下一些人对中国经济的悲观，可能还在于对过去的记忆和对未来的设想。关于对以往增长的记忆，人们比较中国经济好还是不好的基准，往往是十八届三中全会之前“GDP10%+CPI3%”的辉煌记忆，而不是2012年之后，中国政府预期增长和实现增长之间的一致性。关于对未来增长的设想，由于我们也许刚处于新周期的起点，我们还无从描述接下来的十年，中国主要经济指标的可能区间和特性。旧周期的鲜明和新周期的未知，使悲观者确实有悲观的理由。
一是短周期波动还是长周期拐点的争论明显。当下一种较为流行的判断是，中国目前处于长周期下行中的短周期复苏。我们对这种判断持保留态度的原因在于，这种说法类似股价的波浪理论，下跌主浪中有了个反弹的次浪，这种说辞不可能提供预见性，也不对未来提供方向判断，因为短周期反弹随时可以结束，也可以延续。大多数人对2017年下半年中国经济增长表示忧虑，这种忧虑几乎是可以预见的，仅从基数效应看，下半年房地产投资的收敛，汽车消费的放缓，以及PPI的同比回落都并不令人意外。美中经济再平衡的压力也会显现。即便在当下，都不难观察到下半年部分宏观指标的回落。
二是中国经济的大麻烦并未真正消除，尤其是产能、债务和地产泡沫三大困扰。需要明确的是，无论美国还是中国经济周期拐点的出现，都并不意味着美中已消除了持续复苏过程中的大麻烦。美国经济领域的麻烦不会比中国少，斡旋空间也不见得比中国大。就产能问题而言，资产端估值的复苏和需求端的改善，自然地就将带来产能去化问题的明显缓解。就债务问题而言，政府和准政府部门的债务更有可能成为永续债务，而不是在可预见的未来必须清偿的债务。就房地产泡沫而言，我们容易观察到2011年1月份开始，北美房地产呈现出重点城市价格持续上升，三四线城市并无起色，房价上涨快于租金上涨的特点，这和中国几乎如出一辙。我们无意否认中国房价的泡沫性，但只要农村人口仍被束缚在土地之上，城市资本仍被拒绝在农业之外，那么中国城市化和人口迁徙就仍有巨大余地，房地产调控空间仍大。至少目前的楼市状况，比2014年初的地产投资急剧跌水，以及2015年三季度之前库存堆砌的状态要好得多。美中经济的拐点都是带着巨大伤病的拐点。
三是何处寻找新周期的新动力？这是悲观论者最强有力的怀疑，也是拐点论者难以清晰回应的软肋。是的，即便美中经济呈现复苏特征，但我们确实给不出维持新周期增长的新动力。尽管中国经济增长中源自消费的占比达到65%，但国内消费并无太多热点。实体经济投资和民间投资略有好转而不是显著改观。电信、互联网、人工智能、工业4.0、生命科学云云，都仍处于支离破碎和难以形成整体强大增长动能的态势。同时中国的深化改革也进入深水区。“钉钉子精神”的本质，否定了中国还存在“四两拨千斤式的、花点小力气发挥奇效”的投机性改革。站在新起点，却仍然没有明确的方向感，这就是世界经济的现状。对中国经济而言何尝不是如此？
尽管中国长周期拐点的普遍确认需要假以时日，但新周期和新起点仍然具有其独特意义，一是不必继续延续悲观惯性，而应看到新周期的降临。二是中国未来维持中高速增长的潜力和能力犹在。三是继续寻找新周期中国经济的新动能仍待破解，新周期包含在中央对中国经济新常态的战略预判之内。四是新周期决定了中国能够继续追赶和缩小与美国之间的差距，中国梦2020目标达成的可能性大增。
六、价值投资的回归：新周期的资产配置
世界从来就不是一分为二，至少必须一分为三，非黑即白非左即右的走极端，可能使我们难以去其两端，执中守正。如果我们倾向于认同世界经济长周期的拐点将在分化中陆续降临，那么新周期的资产配置战略也可能发生重大变化。当下至少是配置机遇大过了风险，价值投资大过了择时投机。
一是追求创新向关注传统的回归。创新总是好的，但次贷危机以来创新所受到的追捧，使得它们过于昂贵，其中确实具有研发实力和未来硕果的企业仍将屹立不倒，但大部分忽悠型企业可能岌岌可危。相形之下，有稳健需求的大宗商品，有后发优势的越南柬埔寨等经济体，有坚实产业基础、客户群体和盈利能力的传统产业，可能会被再度关注。衡量企业的生命力，并不在于其有多新颖，而在于其多大程度上不可或缺。从这个意义上看，波音或通用电气的重要性，比苹果或脸书重要得多。
二是追求梦想向关注财务的回归。当我们评价行业或公司的时候，可能会使用更为传统的财务指标体系，去观察其估值。这就使得重资产有可能比轻资产更稳妥，市盈率市净率比成长梦想更稳妥，盈利还是不盈利变得格外重要。美中经济都积累了不少泡沫型企业，风险投资界的“唯快不破”在长期流动性拐点渐渐明朗时，也会遭遇麻烦。幸运的是，总体而言，中国科技股泡沫并不太涉及公众投资人，而仅涉及少量私募投资人。事实上，以影子银行和互联网金融为典型的泡沫，在过去一年多已在陆续收缩之中。
三是追逐风口向关注公司的回归。追逐风口型的投资，本质上是赌政策的事件驱动型。例如，一带一路、国企改革、混改等，但从国家层面到“一企一策”的改革方案，毕竟有漫长的传递链条，有可能不如切实关注公司基本面更为可靠。当然，好的改革最终也会体现在企业业绩的改善上。考虑到上游行业已普遍有一定程度的价值重估，因此中游和中下游行业，也许在重资产低估值方面有更大的上升空间。
如果美中经济长周期拐点逐渐明朗化，那么人们将着眼于切切实实的当下和未来，将再度珍惜资本的稀缺性和企业真实的财务状况。人们将重新阅读巴菲特并注重价值投资的决定性意义。
七、新周期拐点的中国银行业，被低估的坚韧部门
中国银行业从赚钱赚得都不好意思说，到行业利润接近零增长，只用了三年多的时间。银行是实体经济的照妖镜，也通常被视为经济周期的滞后行业，目前中国国有银行仍然处于市盈率不足6倍，市净率不足0.6倍和股息率较高的状态，人们对银行业的悲观尚未改观。但未来中国银行业已曙光初现。
一是脱虚入实可能需要先脱虚入虚，银行业在金融系统中的重要性将上升。我们在前文中已指出，次贷危机以来，超强的财政货币刺激，在带来实体经济温和复苏的同时，也带来了资产价格的显著上升。因此引导金融脱虚入实是大势所趋。在中国可能有其更为特殊的表现，即若脱虚入实，需要先做脱虚入虚的先导工作。次贷危机以来，利率市场化、影子银行系统的膨胀，互联网金融的崛起，大资管行业的扩张都使得金融资源逐渐游离于传统的银行、证券和保险机构之外，游离于金融监管之外不断野蛮生长，创新和泡沫混杂，精华和泥沙俱下。在新周期的起点，我们不难观察到，金融资源将逐渐回归到银行、证券、保险等相对规范有效的金融机构和市场之中，灰色的、非标的、表外的、金融风险和监管主体不明的金融活动可能会受到清理规范。这有可能使得银行体系的重要性再度上升，这将表现在银行资负规模在金融总量中的占比，信贷在社融总额中的占比都重新趋升。
二是银行估值持续改善，功能性子公司日益重要。大约在4个季度之前，中国银行业的估值陷入谷底，市盈率和市净率低下，银行甚至连优先股这样的融资渠道都逐渐枯竭。但从2016年第二季度以来，银行估值修复已在悄然展开。新周期的降临意味着2017年中国银行业的估值将持续改善，各种资本补充渠道重新活跃。同时，传统银行可能会直接设置越来越多的子公司，例如专注消费转型升级机遇的消费金融子公司，服务于债转股等产业资本重组的资产管理子公司，公募型余额型的财富管理机构等，都会逐渐在特定领域活跃起来，这些子公司在很大程度上将为传统银行注入新活力。
三是新监管下的新银行值得探讨。尽管我们对什么是新监管、新银行暂时还难以下定论，但创新浪潮仍在深化。我们认为，新监管最重要的可能不是监管机构的变化，而是监管协同、监管有效性和效率的变化。未来涉及银行、证券、保险、信托等多行业的跨界跨市场的监管法规的制定和监管职能的落实，可能不是监管部门各自为政，各行其是，而是央行会同监管部门共同制定法规，监管部门在穿透式监管下各司其职的审慎监管。体现新监管的试金石，很可能是大资产新规。而传统银行也会加速向新银行转型，新银行既不是当下的传统银行和银行控股集团，很可能也不是网络银行、交易银行、直销银行或社区银行模式，而是线上线下并举，以更接近于云银行或智慧银行的新型银行。站立在新周期起点之上的新监管和新银行的最终细节，仍然有待摸索。
我们可能已站在一个新周期的起点，这个新周期面临资产泡沫、通胀抬头和动能不足等诸多大麻烦；这个新周期也面临西方一些持续孤立化和保守化的冲击；这个新周期是中国战略机遇期已到尾声、需要我们主动用“一带一路”等赋予其新内涵的转折期；但毕竟二次衰退的风险在远去，中国经济也未曾放慢追赶美国的步伐，我们不妨用更务实和乐观的心态看待全球和中国的未来。
（全文完）
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责任编辑：李彦丽
