[摘要]
公司发布年报，2016年营收46.62亿元，同比增长24.36%；净利润4.93亿元，同比增长16.63%。拟10派2.5。我们将目标价格下调至22.75元，维持买入评级。
支撑评级的要点渠道扩张伴随质量提升，书写工具量价稳步增长，新业务推动文具高增长。公司推进渠道升级，持续发展校边店和办公店，重点发展二代加盟店，加快办公市场、儿童美术市场和高价值产品市场拓展。截至2016年底，公司拥有零售终端超过7.2万家，门店数量总计增长6.09%，其中较高级的加盟店净增加增加2,067家，总计7,412家，样板店、高级样板店分别减少310、592家，此外办公门店达到3,013家。按品类分，书写工具、学生文具、办公文具收入分别增长9.59%、19.13%、55.28%，其销量分别增长7.85%、16.99%、35.54%，平均单价分别增长1.61%、1.83%、21.71%。
公司传统产品书写工具量价稳定增长，学生文具和办公文具增长得益于生活馆和科力普业务的推广。
毛利率维持稳定，薪酬、运输、宣传费用增长导致销售费用率增加1.16%。
公司书写工具产品毛利率提升0.64%；受益于生活馆的推广，学生文具中高毛利率的代理产品同比增长154.04%，导致学生文具整体毛利率提升0.92%；办公文具规模效应显现，外加高端产品比例提升导致平均单价提升21.71%，因此毛利率同比增加1.32%。然而公司加盟管理费收入下降59.75%，导致2016年综合毛利率为26.42%，较上年小幅下滑0.13%。由于薪资福利上涨，生活馆和科力普业务引进人员较多，以及运输和宣传费用上涨较多，公司销售费用率较上一年增加1.16%。2016年管理费用率下降0.49%，财务费用率提升0.11%。总体净利率为10.57%，较上年下降0.70%。
主业长期受益于消费升级和二胎政策，“杂物社”新模式值得关注。公司作为拥有制造、品牌、渠道优势的文具龙头企业，对下游具有较强的议价能力和渠道掌控力，我们认为未来将长期受益于消费升级，二胎政策效果显现也将为下游需求带来增量，三大类产品每年量价均稳健增长的趋势将延续。新业务方面，公司持续完善精品文具店模式，已经拥有173家晨光生活馆，全年实现营收1.51亿元，同比增长168.79%。同时，公司积极探索高品质、高复购率、高客单价、高性价比的工业化零售新模式，设立了2家九木杂物社，前景值得关注。科力普业务也发展迅速，实现营收5.16亿元，同比增长126.85%，月订单量破37,000单，商品数量超3万个，并且已经实现盈利，2016年净利润469万元，伴随新客户的进入，物流配送的完善以及模式成熟，未来有望贡献可观的业绩增量。
评级面临的主要风险生活馆、科力普拓展不达预期。
估值公司主业长期受益于消费升级，生活馆和科力普拓展迅速，工业化零售新模式“杂物社”值得关注。我们预计2017-19年每股收益分别为0.65、0.78、0.96元/股，给予2017年35倍市盈率，目标价由22.81元下调至22.75元，维持买入评级。
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