全球流动性转向尚需时日

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　　【牛熊论道】

　　全球经济逐步企稳和油价推动欧美通胀回升，有力地制约了货币进一步宽松的空间。

　　熊园

　　3月16日，美联储和我国央行先后上调利率，日本和英国央行相继按兵不动，但市场还是“嗅”到了英央行收紧的气息（前一周欧央行同样如此），这似乎意味着全球主要央行达成了共识：危机以来全球货币宽松的局面就要结束了。综合来看，美联储加息提前至3月属于战术而非战略调整，我国央行跟随“加息”是 “随行就市”叠加“去杠杆”，欧、日、英观望的背后反映了各自并未明显好转的经济基本面，再考虑到美国金融监管走向宽松，虽然全球货币已然趋紧，但流动性转向其实尚需时日。

　　美联储把市场普遍预期的6月加息提前至3月，更多是战术调整，旨在为全年加息节奏腾挪空间。按说（其实是困惑），美国时下的通胀数据和经济表现并未超预期，其实并不支持3月加息。包括耶伦在内的多位美联储官员在两周前突然发表鹰派言论，“强行”把此前不到4成的加息概率拉升至90%以上，可能是出于以下考虑：一是2月以来全球主要经济体PMI持续走强，全球经济复苏动力增强，3月加息有了好的外部条件；二是2月以来包括美国在内的全球股市、债市、汇市都比较平稳，3月加息对金融市场的冲击较小；三是2月底特朗普首次国会演讲总体平淡，大大降低了政策不稳定性；四是3月初耶伦讲话指出，去年6月没有加息的一大原因就是受英国脱欧公投等外部因素影响，即美联储决策会根据国际环境相机抉择。由于今年二季度欧洲大选可能引致动荡，英国脱欧也将开启实质性谈判，6月份很大可能“没那么太平”。

　　反观中国，本次上调OMO、MLF、SLF等货币市场利率，显然是“追随”美联储步伐，但“追随”背后其实具备基本面支撑和现实需要。其一，如同美联储提前至3月加息很大考量是美国内外部环境比较稳定，我国同样如此，特别是1-2月份经济数据总体不错，短期内经济尚有支撑。其二，开年以来，居民放贷增速放缓但绝对量仍高，地产销售和房价超预期走高，以同业存单余额快速上升为表征的债市杠杆仍居高不下，去杠杆和抑泡沫迫切性上升。其三，平抑利差的需要。正如央行所说，“中标利率跟着市场利率走也是正常的。如果二者利差越来越大，就会出现套利空间和不公平，市场定价也会扭曲”，本次“加息”之后，央行中标利率（OMO、MLF等）和市场利率（SHIBOR等）将明显收窄。其四，上调货币市场利率有助于“稳汇率”，缓解人民币贬值压力。

　　再看欧、日、英，维持各自货币政策不变的主因是经济基本面虽有好转但持续性有待观察。欧元区2月CPI自2013年2月以来再度站上2%，但未来油价难以大幅走高加之低基数效应不再，通胀继续上行的主要支撑被弱化；脱欧谈判将正式开启，英国经济依然面临巨大不确定性；日本央行行长重申“如有宽松的必要，下调负利率也不是没有可能”，是物价略微抬升但是依旧陷于长期通缩困局的“无奈”回应。

　　往前看，基于3月加息是战术而非战略调整的判断，加之美联储维持年内加息3次的前瞻指引和耶伦中性偏鸽的表态，预计美联储下一次加息时点在9月份或年底；如果二季度法国大选、英国脱欧进展和特朗普“新政”等不确定性均指向“稳定”，不排除6月份加息的可能。同时，3月加息落地展现了美联储强大的预期管理能力，此后美联储高层的讲话需更加重视。之于中国，在“去杠杆、防风险、抑泡沫”的主基调下，我国货币政策将稳健中性、边际趋紧，无论是通胀水平和经济增长情况均不支持全面加息（即上调存贷款基准利率）；受制于中美利差，我国货币市场利率仍有上调的可能。对于欧、日、英央行而言，在经济和通胀没有实质性改善之前，以不变应万变仍是不二选择。

　　全球经济逐步企稳和油价推动欧美通胀回升，有力地制约了货币进一步宽松的空间。然而，紧的货币并不必然意味着紧的流动性，流动性全面收紧往往伴随着金融监管、财政政策和货币政策的组合拳。回看美国1999年和2004年这两轮加息周期可以发现，当时就是紧的货币和松的监管并存，流动性也就没那么紧。当下美国已进入加息周期无疑，但同时特朗普趋于放松金融监管，扩基建也需要宽财政，由此看来，“紧货币、松监管、宽财政”并存应是特朗普不希望“强势美元”的真实动机。

　　（作者系中国人民大学研究员）