四把利剑挥向定增 多公司预案将被暂停

　　四把利剑挥向定增 多公司预案将被暂停

　　《红周刊》作者刘增禄

　　作为再融资的重要手段，定向增发近年来已经成为上市公司扩张主业、跨界转型的主要资金来源。统观自2010年以来A股市场定向增发的融资规模，除了2012年底开始为期14个月的IPO自查与核查促使定增市场融资有所滞涨外，在此后全面深化改革的背景下，上市公司的转型升级需要与拟上市公司对上市融资的渴望，促使定增规模自2014年以来大幅攀升，2015年定增募资总金额首次突破万亿元大关，2016年更是一举将募资金额扩大至1.8万亿元。不过，随着近日定增新规的出台与实施，未来A股市场的定增融资规模很可能再度滞涨甚至萎缩。

　　20%限制将优化再融资结构

　　尽管证监会在新规的实施安排上采取了“新老划断”，但一些尚未被证监会受理的定增项目则难逃方案大幅修改甚至被迫中止的可能。近日，市场中已经有华邦健康、多氟多、迪马股份等多家公司公告终止或变更融资方案。

　　此次新规的两条界限之一，定增规模不得超过发行前总股份的20%。考虑到A股上市公司的平均估值水平，总股本20%的上限并不算低，但事实上，在目前已披露且未经过证监会批准的定增预案中，仍有很大一部分触及这一红线。此前未限制比例的情况下，对被收购方来说，只要不构成实际控制人转变，发行股份数量占发行前总股本的比例越高越好，甚至超过50%、100%的案例也有很多，双方套利。经Wind资讯数据统计，自2010年以来，沪深两市共有1669家公司实施定增2973次，其中1242次增发股份超过了发行前总股本的20%，占比41.78%。而统计目前尚未被证监会批准的定增预案，618例预案中，226次增发股份占比超过了公司目前总股本的20%，如2016年3月23日公布预案的中房股份，预案公布的增发股份数量为39.33亿股，而从公司最新公布的股本情况看，总股本仅为5.79亿股，拟增发股份已经接近公司总股本的7倍。

　　分析认为，定增规模不得超过本次发行前总股份20%的新规或将有效抑制定向增发在再融资中的占比，优化再融资结构，而可转债和配股发行的比例也将得以提升。

　　定增新规拷问“高送转”

　　新规20%的界限一出，市场中即有不少声音质疑，对于聪明无比的上市公司来说，通常总是上有政策、下有对策。根据再融资新规，定向增发拟发行股份的数量不得超过本次发行前总股本的20%，对于上市公司来说，这毫无疑问是一个硬性规定，但是不是意味着20%的硬性规定就不能突破了呢？对于上市公司来说，或许并不难找出对策。“高送转”就很有可能成为上公司再融资攻城拔寨的有力武器。

　　为配合机构对公司股价的炒作，上市公司可以推出“高送转”；为配合上市公司的定向增发，上市公司可以推出“高送转”；为配合大股东及机构投资者限售股的解禁套现，上市公司可以推出“高送转”，“高送转”几乎已成为了上市公司攻无不克的“战斗武器”。而面对再融资新规对新发行股份的强制性限制，上市公司同样可以故伎重演，使出“高送转”这个锋利的武器。统计数据显示，目前尚未经过证监会批准的定增预案中，已有14家公司2016年度推出了10送转10甚至更高的“高送转”预案。如2016年4月12日提出定增预案，2017年2月15日发布修订稿，拟募集18.9亿元，发行数量不超过13000万股的海南瑞泽，目前公司的总股本为32536.24万股，增发股份占目前总股本的比重为39.96%，超出了新规20%的界限。但2016年12月24日，公司公布了年度10转20的“高送转”预案，送转实施后，公司股本将扩张至97608.72万股，届时20%的门槛就可轻松迈过。

　　市场中不少声音认为，对于那些新上市后准备再融资的新公司来说，先“高送转”然后再融资，无疑是一条“金光大道”。而由此或可以大胆推断，2016年度、2017年中期甚至今后，上市公司为了达到再融资的目的，将催生出更多的公司加入“高送转”的阵营中。

　　对此，《红周刊》特约作者陈绍霞也有与上述质疑不太相同的观点。在A股“高送转”的历史长河中，老庄股时代，投资者因对股价恐高，上市公司推出了以送转股本而有效降低股价从而吸引投资者的方法。随着股权分置改革全流通时代的到来，市场对“高送转”的追捧又使其成为了上市公司市值管理的有效手段。陈绍霞认为，“高送转”本身并不能为上市公司创造价值，但其背后是否存在操纵股价的嫌疑则值得重点关注。送转后股本扩大但股价相应被降低，再融资的募资金额实际并没有改变，所以只有股价大涨，市值扩张才能对融资规模产生影响。

　　目前，“高送转”已经成为了监管层的重点关注对象，规范上市公司“高送转”的行为十分必要。近年来，上市公司“高送转”已逐渐沦为“滥送转”。这使得“高送转”背离了原本的初衷，成为一种利益输送的工具，甚至成为一种幕后交易的工具，乃至不排除成为一种违法违规行为。所以，对于上市公司“高送转”必须正本清源，清除“高送转”过程中所存在的种种“套路”，让其回归到回报投资者的初衷中来。

　　除了20%的股本限制，新规中定增项目的硬性规定还有时间间隔。《监管问答》显示，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，此次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不少于18个月。其中，前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，则不受此期限限制。这一条主要是抑制企业过度融资。

　　杜绝不差钱公司滥融资

　　如果说定价机制、发行规模、时间间隔均是“硬指标”，那么新规中对于拟申请再融资公司的财务情况的规定则算是“软要求”。《监管问答》提出，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　统计数据显示，在目前已披露定增预案、但未报会的非金融类上市公司中，有101次预案涉及公司持有的交易性金融资产和可供出售的金融资产之和，占公司资产总额的比例超过5%。如华西股份，截至2016年三季度末，公司账上的交易性金融资产为1.87亿元，可供出售金融资产为46.31亿元，两者合计48.18亿元，占公司总资产比重高达58.82%。天茂集团，2016年三季度末交易性金融资产和可供出售的金融资产合计约530.68亿元，相比公司1132.09亿元的总资产，占比也高达46.88%。与此同时，交大昂立、中路股份等公司的交易性金融资产和可供出售的金融资产合计占总资产的比重也均超过了30%。

　　分析认为，新规对交易性金融资产、可供出售金融资产等的明确规定，实际上就是对不缺钱的上市公司实施再融资的一道禁令，将杜绝大量的低效融资。■